(Veškeré názory vyjádřené v níže uvedeném textu jsou osobními názory autora a neměly by být základem pro přijímání investičních rozhodnutí, ani by neměly být vykládány jako doporučení nebo rada k provádění investičních transakcí.)
Autor: Arthur Hayes
Odkazy na původní článek:
Osobní blog autora na medium.com
Crypto Trader Digest (Blog burzy BitMEX)
Původně zveřejněno: 26.11.2022
Reflexe
Minulý týden jsem popsal, že Sam Bankman-Fried byl ten správný bílý chlapec a jak se do této postavy opřel, aby přesvědčil západní finanční establishment i kryptografický průmysl, aby přehlíželi jeho nedostatky a nekladli si příliš mnoho otázek. Zde je popis toho, co udělal, jeho vlastními slovy pro Vox:
„Ya. Hehe. Musel jsem být. Z toho se do jisté míry skládá pověst. Je mi líto těch kluků, kteří se tím nechají vytočit, touhle pitomou hrou, kterou my, probuzení západní lidé, hrajeme, že říkáme všechny správné šibolety, a tak nás mají všichni rádi.“
Z důsledků, které jsme tento týden začali pozorovat v souvislosti se zjevně epickým podvodem SBF, je pravděpodobně nejvýznamnější obětí pravděpodobná platební neschopnost a potenciální bankrot kryptoúvěrové společnosti Genesis, který by mohl být dostatečně velký na to, aby přivedl ke krachu i její mateřskou společnost, významnou firmu rizikového kapitálu Digital Currency Group (DCG). Melodrama Genesis/DCG – které zahrnuje i sesterskou firmu Genesis, fond digitálních aktiv Grayscale – je obzvláště působivé, protože se přímo dotýká největšího bitcoinového investičního produktu kótovaného na jakékoli burze, GBTC.
Důvod, proč je GBTC pro nás obchodníky s kryptoměnami tak důležitý, je ten, že drží jednu z největších zásob Bitcoinu. Pokud by bylo investorům – ať už dobrovolně, nebo ne – umožněno vykoupit akcie GBTC za BTC nebo USD, mohlo by to vyvolat další brutální pokles fiat ceny Bitcoinu a dalších shitcoinů.
Nyní, když byla bezkonkurenční image SBF rozbita, se investorům vrátila schopnost počítat a číst veřejná prohlášení. Začali klást otázky všem a nikomu nedopřávají výhodu pochybností kvůli určitému aspektu společenské podmíněnosti, který umožnil jejich racionálnímu mozku umlčet instinkt nebo ještěrčí mozek.
Smyslem celé této eseje je změnit vaše myšlení do budoucna. Až se objeví další člověk, který říká „správné“ věci, nosí „správné“ oblečení, chodil do „správných“ škol, mluví/vypadá „správně“, stýká se se „správnými“ lidmi a je propagován „správnými“ médii, doufám, že na to všechno nebudete brát ohled a zaměříte se na pravdu, která je z předložených matematických a veřejných prohlášení zřejmá.
V této eseji se budu zabývat obchodem s digitálními penězi a rozebírat mýdlovou operu Genesis/DCG/Grayscale … G G G G G-Unit! A jak se esej blíží ke konci, vyložím rubriku pro hodnocení potenciálního způsobu, jak na tomto masakru vydělat.
Ale nejprve se podobně jako na začátku první části tohoto seriálu vraťme k Pax Americana a trochu více se věnujme rasové teorii. Barry Silbert, muž na vrcholu tohoto otřeseného impéria DCG / Genesis / GBTC, je jen fólií pro širší pointu, kterou se snažím v celém tomto seriálu vyjádřit k tomu, jak stereotypy brání investorům ve správném řízení rizik.
Všechny informace, které jsou v této eseji uvedeny, jsou veřejně známé již mnoho let – ale nikdo se neobtěžoval klást otázky, protože Barry Silbert zapadal do šablony jako typ člověka, kterému se v obchodním světě Pax Americana věří (tj. sebevědomý běloch, který říká všechny správné věci).
Aby bylo jasno, netvrdím, že jeho bělošství bylo nějakým způsobem hnacím motorem skutečných událostí odehrávajících se ve společnosti Genesis / DCG / Grayscale (GBTC). Říkám jen, že protože je běloch, působil důvěryhodně, a v důsledku toho ho investoři slepě následovali, aniž by hlouběji pátrali po tom, jak do sebe všechny střípky jeho impéria zapadají.
To vůbec není obžaloba toho, že je běloch – je to obžaloba systému a jeho ochoty přehlížet něčí nedostatky, protože vypadá určitým způsobem a říká „správné“ věci. Toho člověka neznám – nejsme ani známí – a nemám žádný finanční kontakt s jeho královstvím. Tímto se vrhněme na to, jak tento nefunkční systém funguje a jak si někteří lidé získávají důvěru svých kolegů, aniž by vyvolávali další otázky.
Pepe Village potřebuje správce peněz
Pokud nechcete svůj majetek uchovávat ve fyzické hotovosti nebo zlatě a provádět všechny transakce osobně, není možné, abyste si svůj majetek sami opatrovali v analogovém systému TradFi. Svůj majetek prostě musíte svěřit bankám a správcům peněz. Tito zprostředkovatelé umožňují pohyb peněz a aktiv z bodu A do bodu B.
Jak víme, je s tím spojena značná míra důvěry. Důvěřujete, že banka neposkytuje špatné úvěry, které by zhoršily její schopnost splatit váš vklad. Věříte, že osoba nebo organizace, která spravuje vaše peníze, je jen tak neukradne nebo nepošle do pochybných investic.
Jak si s ohledem na nutnost důvěřovat svým finančním zprostředkovatelům vybíráte osobu nebo organizaci, která by měla spravovat vaše peníze? Proveďme malé hloupé myšlenkové cvičení.
Představte si, že existuje vesnice s názvem Pepe Village. Obyvatelé vesničky Pepe jsou zelená žabí stvoření. Vesnice Pepe je poměrně izolovaná. Nemají mnoho pravidelných lidských návštěvníků, ale jsou spojeni s naší civilizací prostřednictvím výměny memů s námi. Prodejem těchto memů lidem získávají Pepové spoustu peněz, které chtějí investovat do budoucnosti.
Vesnici sice lidé nenavštěvují příliš často, ale sledují hodně televizi. Vysílané pořady pocházejí z Pax Americana, takže Pepíkova vesnice je velmi dobře obeznámena s paxamerickou kulturou.
Jednoho dne navštíví vesnici Pepe osm obchodníků. Cílem každého z nich je přesvědčit Pepe Village, aby jim umožnila spravovat bohatství vesnice.
Jsou mezi nimi dva obchodníci, muž a žena, které Pax Americana nazývá „bílými“.
Jsou zde dva obchodníci, muž a žena, které Pax Americana nazývá „černými“.
Jsou tam dva prodavači, muž a žena, kterým Pax Americana říká „Asiaté“.
A dva prodavači, muž a žena, které Pax Americana nazývá „Hispánci“.
Tyto přezdívky by vesničanům připadaly divné, kdyby nebylo velkého množství televizních programů, které sledují. Vesničané se dívají na televizi dost na to, aby věděli, co tyto pojmy v Pax Americana znamenají.
Rada starších vesnice Pepe se sešla, aby přijala jednotlivé prodejce a vyslechla si jejich představení.
Každé podání bylo naprosto stejné.
„Dobrý den, jmenuji se bla, bla, bla.“
„Pracuji pro bla, bla, bla.“
„Měli byste mi věřit, protože jsem studoval finance na bla, bla, bla.“
A nakonec (a to je nejdůležitější):
„Účtuji si 2% poplatek za správu a mé výsledky jsou bla, bla, bla.“
Po představení osmé osoby předseda Pepe svolal zasedání, aby se rada mohla rozhodnout, které osobě svěří úspory obce.
„Páni, jsem zmatený,“ řekl předseda Pepe. „Kromě rozdílného pohlaví se každý z prodejců jmenoval stejně, chodil na stejnou univerzitu, studoval totéž, nosil stejné oblečení a na trhu podával stejný výkon. Dokonce si všichni účtovali stejnou cenu.“
„Počkejte – ti lidé pocházejí z různých ras,“ ozval se jeden z dalších členů rady, Wojak. „Tak tomu říkají v televizi. Televize prezentuje každou rasu jinak – takže když se budeme řídit jen tím, co nám říká televize, určitě budeme schopni vybrat toho nejdůvěryhodnějšího člověka.“
„To je skvělá výzva, Wojaku,“ reagoval předseda Pepe. „Vím, že sleduješ televizi nejvíc ze všech ve vesnici. Můžeš nám říct, která rasa je podle televize nejdůvěryhodnější?“ – „Ano,“ odpověděl Vojak.
„Opravdu se hodně dívám na televizi,“ řekl Wojak. „Obvykle jsem se dozvěděl tohle. Zdá se, že hispánští muži vždycky dělají manuální práce, jako je stavba nebo úprava terénu. Ty ženské jsou hospodyně nebo chůvy. Jejich šéfy jsou obvykle běloši. Žádná z těchto věcí podle mě nevypovídá o tom, že by Hispánci věděli něco o hospodaření s penězi.“
„Asiaté se zdají být dobří v matematice a přírodních vědách. Vždycky je vidím hrát role, kde jsou v těchto předmětech dobrými studenty. A také je vidím provozovat spoustu malých podniků v částech města, kterých se velké podniky vlastněné bělochy nedotknou, jako jsou černošská ghetta ve vnitřním městě. V televizi sice říkají, že jsou chytří a pracovití, ale ve skutečnosti je nevidím, že by někdy ve větší míře hospodařili s penězi druhých. Jsou také někdy prezentováni jako krotcí a sociálně neobratní.“
„Černoši se zdají být vždy chudí. Vždycky se perou ve svých zchátralých částech města. Kdykoli vidím pořady, v nichž vystupují černoši, je tam hodně násilí. Někdy je ale vidím driblovat nebo házet a chytat míče a zdá se, že bělochy baví sledovat je při sportovních výkonech. Ale nikdy je nevidím, že by spravovali peníze nebo řídili velké a důležité firmy.“
„Zdá se, že běloši jsou vždycky ve vedení. Nezáleží na okolnostech – bílé postavy jsou vždy v mocenském postavení a zdá se, že k nim všichni vzhlížejí. Myslím si, že musí umět nejlépe hospodařit s penězi a jsou nejdůvěryhodnější.“
Předseda Pepe vypadal, že ho Wojakova analýza docela potěšila. „No, tak vidíte. Měli bychom vybrat buď muže, nebo ženu, bílého obchodníka. Wojaku, co ti říká televize o tom, jestli jsou důvěryhodnější muži, nebo ženy?“
„Pokud jde o finance, měli bychom rozhodně věřit více mužům než ženám,“ odpověděl Wojak. „Dívám se na tyhle zábavní finanční kanály a vždycky tam mají atraktivní ženy, které dělají rozhovory s mocnými muži, kteří zřejmě řídí všechny významné finanční podniky.“
Předseda Pepe přikývl a dodal: „Je někdo v radě proti tomu, aby byl pro správu našich aktiv vybrán bílý mužský obchodník?“
Nikdo předsedu Pepeho nezpochybnil.
Abeceda správy aktiv
Když už mám tento malý myšlenkový experiment za sebou, dovolte mi, abych seskočil ze své mýdlové krabice a přešel k tomu, jak k této situaci DCG / Genesis / GBTC (G-Unit) došlo.
Protože v systému TradFi není možné, abyste si své jmění opatrovali sami, musíte ho svěřit správci aktiv. To znamená, že každý v tomto odvětví může být ve své práci příšerný, a přesto vydělávat peníze. A protože je mnohem snazší být ve své práci špatný než dobrý, musí správci aktiv kolem svého podnikání stavět příkopy, aby ochránili svou schopnost být i nadále průměrní.
Otevřít si firmu na správu aktiv je velmi těžké a nákladné. Existuje spousta pravidel, kterými se musíte řídit, a abyste zajistili jejich dodržování, musíte zaměstnávat celou řadu specialistů, z nichž každý se zaměřuje na jednu konkrétní oblast – což se může velmi prodražit.
Jediný způsob, jak vyhrát, je spravovat velký soubor aktiv. Je to proto, že pro někoho, kdo si chce najmout správce aktiv, bývají největším rozlišovacím faktorem poplatky za správu – a správci fondů s větším objemem aktiv mají mnohem větší flexibilitu, pokud jde o stanovení svých poplatků.
(Jen na okraj: člověk by si myslel, že největším rozlišovacím faktorem budou záznamy o dosavadní výkonnosti a minulé výsledky – ale ve skutečnosti je tak obtížné překonávat trh po delší dobu, že záznamy o dosavadní výkonnosti správců aktiv bývají velmi podobné a těžko se mezi nimi rozlišuje).
Náklady na provoz podniku se s růstem spravovaných aktiv výrazně nezvyšují. Provozování fondu s AUM ve výši 1 bilionu USD není výrazně dražší než provozování fondu s AUM ve výši 1 milionu USD.
To znamená, že čím větší je jejich AUM, tím více může správce snížit ceny a stále mít vysoké ziskové marže. Výsledkem je přirozený oligopol na trhu. Vzhledem k tomu, že náklady jsou relativně fixní bez ohledu na AUM, mohou velké fondy snadno vyřadit z podnikání správce s menším AUM tím, že sníží své poplatky na úroveň nižší, než jakou si mohou dovolit účtovat menší správci.
Proto, aby noví účastníci úspěšně pronikli do hry o správu aktiv, musí nabízet produkt, na který jejich konkurenti nedosáhnou. Vzpomeňte si, že ještě před několika málo lety byla kryptoaktivita pro firmy jako Blackrock a Fidelity nedotknutelná, a to i při značné poptávce po produktu pro sledování bitcoinu.
V té době bylo mnoho lidí, kteří si chtěli užívat finanční výnosy Bitcoinu, ale nechtěli tuto technologii skutečně používat. Zřídit si peněženku, bezpečně uložit svůj soukromý klíč a najít důvěryhodnou burzu, na které by mohli Bitcoin koupit, bylo příliš náročné. Stejně jako u většiny jiných komodit nebo měn chtěli tito investoři produkt obchodovaný na burze, který by mohli jednoduše nakoupit za fiat na svém makléřském účtu. A za tuto výsadu byli ochotni platit nehorázně vysoké poplatky za správu.
Komu mají potenciální investoři do bitcoinu svěřit správu své expozice vůči bitcoinu? Inu, takový bílý muž existuje a jmenuje se Barry Silbert. Rád ho láskyplně nazývám panem Shillbertem, protože bezostyšně propaguje sám sebe a své finanční produkty. Vyzná se v „ábécéčkách“ (abecedě):
Always
Be
Closing
(„vždy uzavírat“)
Bitcoinu věříme
Navzdory mnoha snahám různých skupin o získání souhlasu Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) se nakonec ukázalo, že burzovně obchodovaný fond (ETF) – kdy správce přijímá od investora hotovost nebo bitcoiny a používá je k vytvoření jednotek ETF, které se pak obchodují na burze v hlavním městě Pax Americana, New Yorku – není pro americké investory vhodný. Pan Shillbert si uvědomil, že neexistence ETF vytvořila značnou poptávku ze strany méně technicky zdatných investorů, kteří se chtějí zapojit do akce BTC, a našel způsob, jak vytvořit další nejlepší věc.
Vytvořil trust – Grayscale Bitcoin Trust (neboli GBTC) -, jehož akcie si investoři mohli vytvořit nabídkou USD nebo BTC. Po šesti až dvanácti měsících mohl investor své podíly v trustu přeměnit na cenný papír, který se obchodoval na tzv. pink sheets. Jo, a zapomněl jsem se zmínit – tento produkt byl tak trochu jako Hotel California. Jakmile jste se jednou ubytovali, už jste se nemohli odhlásit. Bylo (a stále je) nemožné své akcie GBTC vykoupit. Jakmile jste jednou investovali, jedinou cestou ven je prodat GBTC za jakoukoli cenu, kterou na trhu dosáhne. Pokud se nenajdou kupci, jste v pasti.
I když nebyla na hlavní burze NYSE, mohl si GBTC koupit každý, kdo měl brokerskou společnost schopnou obchodovat s americkými akciemi. S jeho vytvořením se nyní mohla do akce zapojit spousta investorů, kteří chtěli těžit z výhod vize lorda Satoshiho, aniž by si jeho učení skutečně koupili.
Snad nejdůležitější věcí, kterou je třeba si o GBTC zapamatovat, je, že nese extrémně vysoký poplatek za správu ve výši 2,00 %. Abychom to uvedli do kontextu, SPDR S&P 500 ETF – jeden z nejobchodovanějších finančních nástrojů na světě – si účtuje 0,0945 %.
Pan Shillbert si může účtovat tak vysokou částku, protože zřízení takového fondu je tak složitý, drahý a časově náročný proces, žádný produkt Bitcoin ETF nebyl schválen a žádný tradiční správce aktiv se nechtěl Bitcoinu na začátku dotknout – to znamená, že žádné větší firmy ho nedokázaly vytlačit z trhu nabídkou nižších poplatků. Stručně řečeno, lidé byli ochotni platit poplatky, protože neexistovala žádná konkurence a zoufale toužili po expozici v době, kdy cena Bitcoinu rostla.
Výsledkem je, že GBTC je stroj na tisk peněz a korunní klenot kryptoimpéria pana Shillberta. Z poplatků, které Grayscale vyhazuje, se financuje vše ostatní, co pan Shillbert v odvětví dělá. Pan Shillbert postavil celé podniky na růstu AUM GBTC. Jakmile peníze vstoupily, nemohly odejít a byly zralé na to, aby panu Shillbertovi platily poplatky za správu.
Kruhy
Chtěl bych poděkovat DataFinnovation za tento článek, který popisuje malé hry, které pan Shillbert pravděpodobně hrál s DCG, Grayscale a Genesis.
Podle nich takto fungovala malá hra kouře a zrcadel pana Shillberta.
Cíl: Růst objemu aktiv společnosti GBTC a vybírání 2% poplatků za správu z uvězněného kapitálu.
Pojďme si projít, co tento graf ilustruje.
Krok 1 – Získejte kapitál do Genesis
Společnosti Genesis a Gemini uzavřely partnerství, v jehož rámci Gemini půjčovala společnosti Genesis kapitál svých zákazníků za poplatek. Tento produkt se nazýval Gemini Earn. Jako uživatel Gemini jste mohli zastavit své BTC nebo USD a získat od Gemini úrok. Gemini tyto prostředky vzala a půjčila je společnosti Genesis za vyšší úrok, než jaký platila uživatelům prostřednictvím produktu Earn. Nyní měla společnost Genesis k dispozici spoustu kapitálu, který mohla půjčovat. Nezapomeňte – Genesis podniká v oblasti půjčování kryptoměn.
Nevím, jestli to byl jediný způsob, jak Genesis financovala svou knihu půjček. Úkolem věřitele je půjčovat si levně na základě vnímané síly své rozvahy / prozíravosti v oblasti řízení rizik a půjčovat za vyšší úrok. Musím předpokládat, že Genesis si mohla půjčovat od jiných firem za atraktivní sazby na základě vnímání, že donedávna byla nejlépe řízenou a největší centralizovanou firmou poskytující krypto půjčky.
Krok 2 – Vytvořte GBTC s vypůjčenými penězi
Společnost Genesis půjčovala bitcoiny firmám, jako jsou dnes již zaniklé Three Arrows Capital (3AC) a BlockFi, a tyto firmy pak své vypůjčené bitcoiny předávaly společnosti Grayscale, aby vytvořily akcie GBTC. (Víme, že 3AC byla největší firmou provádějící tento obchod, protože držela tolik akcií, že je musela nahlásit Komisi pro cenné papíry a burzy).
Screenshot historického čtvrtletního záznamu největších držitelů GBTC:
Společnost 3AC a další se tohoto obchodu účastnily, protože akcie GBTC, které vytvořily, se na volném trhu obchodovaly s prémií. S prémií se obchodovalo proto, že vytvoření akcií GBTC trvalo šest měsíců – což znamenalo, že i když se během nedávného býčího trhu zvýšila poptávka po GBTC, jediné akcie, které bylo možné koupit, byly ty, které byly vytvořeny šest měsíců předtím.
To vedlo k situaci, kdy byla větší poptávka po nákupu GBTC, než kolik bylo ochotných prodejců. V důsledku toho byli kupující ochotni zaplatit více, než kolik stála podkladová aktiva Bitcoinu, aby získali to málo GBTC, co bylo k dispozici, a získali expozici, aniž by museli projít procesem nákupu samotného Bitcoinu.
V podstatě tento proces vypadal následovně:
- 3AC si půjčí BTC od společnosti Genesis.
- 3AC předá BTC společnosti Grayscale a vytvoří pro sebe akcie GBTC.
- Za šest měsíců 3AC obdrží akcie GBTC a doufejme, že je prodá s prémií na trhu.
Krok 3 – Půjčte USD proti kolaterálu GBTC
Nezapomeňte, že společnost Genesis si půjčuje USD od společnosti Gemini a jejího produktu Gemini Earn. Za tyto dolary platí poplatek, takže musí najít někoho, komu je půjčí, aby mohla dosáhnout zisku. Společnost Genesis se obrátila na firmy, jako je 3AC, a řekla: „Hej, díky za vytvoření všech těch akcií GBTC u mé sesterské společnosti Grayscale! Protože vám nepřinesou zisk, dokud je nebudete moci za šest měsíců prodat, co kdybyste nám je předali jako zástavu výměnou za půjčku USD?“.
Společnost 3AC souhlasila a byla ráda, že získá okamžitou likviditu v USD ze zisku, který očekávala až za šest měsíců. Víme, že touto kruhovou metodou si společnost 3AC půjčila až 2 miliardy USD, což společnosti Genesis vyneslo spoustu poplatků. Pan Shillbert nešuká zadarmo.
A díky těmto 2 miliardám dolarů si Su Zhu a Kyle Davies, principálové společnosti 3AC, mohli prožít svou fantazii o velkém pasákovi. Bohužel pro ně se jako z většiny snů probudili a zkrachovali dřív, než si převzali svou jachtu.
Krok 4 – Trhu, prosím, neklesej
Bohužel, celá tato cirkulární slavnost byla založena na tom, že se GBTC bude i nadále obchodovat s prémií. Když se prémie v roce 2021 změnila ve slevu, firmy jako 3AC a BlockFi si nemohly dovolit platit za půjčky v USD, které si vzaly od Genesis. Protože poskytly GBTC společnosti Genesis jako kolaterál za své USD půjčky, hrozilo, že když hodnota GBTC klesne, budou muset složit další kolaterál, aby pokryly ztrátu hodnoty GBTC.
Laicky řečeno: když si vezmete půjčku tohoto typu, poskytnete věřiteli na oplátku určitý majetek, aby v případě, že nebudete moci půjčku splatit, mohl alespoň zabavit vámi zastavený majetek – známý také jako vaše zástava – a získat zpět část svých ztrát. Pokud hodnota majetku, který jste dali do zástavy, klesne, musíte ho poskytnout více, abyste udrželi dohodnutou hodnotu svého zajištění.
Proč? Inu, kdyby věřitelé jednoduše dovolili, aby hodnota zajištění dlužníka nadále klesala, aniž by po něm požadovali, aby poskytl více, mohla by se dostat na nulu, a to by popřelo celý smysl držení zajištění vůbec – což je mít pojištění proti ztrátě celé částky, kterou jste si půjčili.
Požadavek na složení většího kapitálu tímto způsobem se také nazývá maržový požadavek. Pokud vypůjčující si subjekt, který čelí výzvě k dodatkové úhradě, nesloží další zajištění, nesplácí svou půjčku.
Vzhledem k tomu, že hodnota ostatních aktiv, která vlastnily, současně rostla – viz TerraLuna – hrozilo, že společnosti 3AC, BlockFi atd. nebudou mít prostředky potřebné k uhrazení margin callu.
Do toho vstoupila společnost DCG, vlastník společností Grayscale a Genesis, která nechtěla, aby společnosti 3AC a BlockFis světa byly vyzvány k úhradě marže (protože pak by nebyla schopna získat zpět prostředky, které těmto společnostem půjčila).
Aby se tomu DCG vyhnula, pokusila se zastavit další pokles ceny GBTC tím, že navýšila vlastní kapitál a použila hotovost ve své rozvaze, aby vyvinula nákupní tlak a nakoupila GBTC na volném trhu. Nepřekvapivě se jim to nepodařilo.
Jak můžete vidět na výše uvedeném screenshotu držby GBTC, DCG je nyní největším držitelem GBTC. Příspěvek DataFinnovation uvádí časovou osu toho, jak DCG vstoupila do hry jako kupec poslední instance.
Jedna otázka, která mi vždy vrtala hlavou, je, jak DCG své nákupy GBTC financovala. Pan Shillbert je zkušený finančník. A ve finančnictví se vždy, vždy, vždy používají peníze jiných lidí.
Víme, že DCG si půjčila peníze od společnosti Genesis. I když není potvrzeno, na co společnost DCG uvedené prostředky použila, je možné, že si společnost DCG půjčila od společnosti Genesis, aby mohla koupit společnost GBTC. To by vysvětlovalo, proč si DCG potřebovala půjčit stovky milionů od Genesis, zatímco Grayscale vyhazovala poplatky za správu v hodnotě stovek milionů dolarů.
DCG si mohla levně půjčit díky skvělé pověsti Genesis jako nejlepšího obchodu s krypto půjčkami. Kdyby DCG jako investiční firma vyšla na trh pro tento kapitál sama, dostala by mnohem více otázek, proč si potřebuje půjčit peníze a nakonec zaplatit vyšší úrok v mnohem menším objemu.
Nedobytné pohledávky
Ve snaze získat co nejvíce kapitálu do GBTC pan Shillbert a jeho spolupracovníci fakticky zničili společnosti Genesis a DCG. To proto, že 3AC, BlockFi a mnoho dalších, kteří tento obchod vložili, nespláceli své půjčky. Nespláceli své závazky, protože:
- GBTC přešlo z prémiové ceny na slevu. GBTC byl zástavou všech těchto úvěrů, a když GBTC ztratilo hodnotu, úvěry se staly špatnými.
- Kolaps Terry postihl mnoho dlužníků společnosti Genesis tak, že veškeré další zajištění poskytnuté za jejich půjčky v BTC a USD skončilo rovněž v koši. Nezapomeňte, že Bitcoin, Ether a celý shitcoinový komplex klesl o 50 % až 90 % v týdnech po kolapsu ekosystému Terra.
- A převratem byl ohromný podvod, který k dokonalosti provedl dobrodějský bílý chlapec SBF. Alameda si taky půjčila od Genesis a nedovedu si představit, že by neměli na triku i ten prémiový obchod s GBTC.
PAUZA
To vše jsou problémy Genesis, nikoli DCG nebo Grayscale. Jak tato úvěrová nákaza metastázovala do čtvrtého stádia úvěrové rakoviny a začala ohrožovat život celé G-Unit? Pan Shillbert v nedávné aktuální zprávě poskytuje několik vodítek:
„Vážení akcionáři,
v uplynulém týdnu se kolem nás strhla velká mela a já bych se s vámi rád spojil přímo, abychom si ujasnili, jak si v DCG stojíme. Většina z vás si je vědoma situace ve společnosti Genesis, ale abychom si ji dopředu shrnuli: Genesis Global Capital. Úvěrová činnost společnosti Genesis. minulou středu dočasně pozastavila odkupy a poskytování nových úvěrů. Poté, co otřesy na trhu vyvolaly bezprecedentní žádosti o odstoupení od smlouvy, 16. listopadu. Jedná se o problém likvidity a nesouladu durace v úvěrovém portfoliu společnosti Genesis. Důležité je, že. tyto problémy nemají žádný dopad na spotové obchodování a obchodování s deriváty ani na činnost společnosti Genesis v oblasti úschovy, které nadále fungují jako obvykle. Vedení společnosti Genesis a její představenstvo se rozhodli najmout finanční a právní poradce a firma zkoumá všechny možné varianty uprostřed následků imploze FTX.
V posledních dnech se hovoří o vnitropodnikových půjčkách mezi společnostmi Genesis Global Capital a DCG. Pro ty, kteří o tom nevědí, DCG si v rámci běžného podnikání půjčila peníze od Genesis Global Capital ve stejném duchu jako stovky kryptoinvestičních firem. Tyto půjčky byly vždy strukturovány na základě principu tržního odstupu a oceňovány podle převládajících tržních úrokových sazeb. Společnost DCG má v současné době závazek vůči společnosti Genesis Global Capital ve výši -575 milionů USD, který je splatný v květnu 2023. Tyto půjčky byly použity k financování investičních příležitostí a k odkupu akcií společnosti DCG od akcionářů, kteří nejsou zaměstnanci, v rámci sekundárních transakcí, na které bylo dříve upozorněno ve čtvrtletních aktualizacích pro akcionáře. A to až do dnešního dne. Nikdy jsem neprodal žádnou akcii společnosti DCG.
Možná si také vzpomenete, že existuje směnka na 1,1 miliardy dolarů, která je splatná v červnu 2032. Jak jsme se podělili v našem předchozím dopise akcionářům v srpnu 2022. DCG vstoupila do řízení a převzala od společnosti Genesis určité závazky související s nesplácením závazků společností Three Arrows Capital. Jak jsme uvedli v srpnu. protože se nyní jedná o závazky společnosti DCG. Společnost DCG se účastní likvidačního řízení Three Arrows Capital ve výboru věřitelů a využívá všech dostupných prostředků k získání majetku ve prospěch věřitelů. Kromě mezipodnikových půjček společnosti Genesis Global Capital splatných v květnu 2023 a dlouhodobé směnky. Jediným dluhem společnosti DCG je úvěr ve výši 350 milionů USD od malé skupiny věřitelů vedené společností Eldridge.
Když uděláme krok zpět, dovolte mi, abych se vyjádřil zcela jasně: společnost DCG bude i nadále předním stavitelem tohoto odvětví a jsme odhodláni plnit své dlouhodobé poslání, kterým je urychlení rozvoje lepšího finančního systému. Předchozí kryptozimy jsme přečkali, a i když se nám tato může zdát krutější. kolektivně z ní vyjdeme silnější. DCG získala pouze 25 milionů dolarů primárního kapitálu a v letošním roce plánujeme udělat 800 milionů dolarů tržeb.
Svůj první bitcoin jsem si koupil před deseti lety v roce 2012 a rozhodl jsem se, že se tomuto odvětví budu věnovat dlouhodobě. V roce 2013 jsme založili první firmu obchodující s BTC – Genesis – a první BTC fond, který se vyvinul v Grayscale. nyní největší světový správce aktiv v digitální měně. Foundry provozuje největší těžební pool bitcoinů na světě a buduje decentralizovanou infrastrukturu zítřka. CoinDesk je přední mediální. datová. a událostní společnost v oboru a odvedla fenomenální práci toužící po této kryptozimě. Luno je jednou z nejoblíbenějších kryptopeněženek na světě a je lídrem v oboru na rozvíjejících se trzích. TradeBlock buduje bezproblémovou institucionální obchodní platformu a jako nejnovější dceřiná společnost. HQ vytváří platformu pro správu života a majetku pro podnikatele v oblasti digitálních aktiv. Každá z těchto dceřiných společností je samostatným podnikem, který je řízen nezávisle a funguje jako obvykle. A konečně, díky portfoliu 2W-,- společností a fondů jsme často první prověrkou pro nejlepší zakladatele v oboru.
Vážíme si slov povzbuzení a podpory. spolu s nabídkami investovat do DCG. Dáme vám vědět, pokud se rozhodneme provést kolo financování.
Navzdory obtížným podmínkám v odvětví. Jsem stejně nadšený jako kdykoli předtím z potenciálu kryptoměn a technologie blockchain v nadcházejících desetiletích a společnost DCG je odhodlána zůstat v čele.
Barry“
Pamatujte si, že pan Shillbert je vynikající finančník a účetní. Zde je můj odhad, co se děje s těmito mezipodnikovými půjčkami.
V době úvěrové krize jsou špatné úvěry uznány za špatné až ve chvíli, kdy věřitelé přestanou půjčovat. Úvěry společnosti 3AC v rozvaze společnosti Genesis byly vždy špatně upsané. Nicméně i po úpadku společnosti 3AC stále existuje šance na obnovu.
Nikdo však neví, jaké bude procento návratnosti – a proto je procento návratnosti takové, za jaké je někdo ochoten obchodovat. Například pokud je DCG ochotna koupit půjčky 3AC za nominální hodnotu a DCG předpokládá v desetiletém časovém horizontu, že je 3AC bude schopna splatit v plné výši díky růstu cen kryptoměn.
Pak společnost Genesis dostane možnost prodat dluhové aktivum 3AC společnosti DCG za 100 centů za dolar (a ne například za 0 nebo 10 nebo 20 centů za dolar).
Pan Shillbert nám řekl, že DCG převzala půjčky 3AC z úvěrového portfolia Genesis – takže jedinou otázkou je, kolik za ně DCG zaplatila? Z čistě účetního hlediska, pokud DCG zaplatí nominální hodnotu, pak je Genesis solventní. To je dobře… že? Jak však DCG za aktiva zaplatila?
Pan Shillbert nám řekl, že společnost Genesis půjčila společnosti DCG peníze, za které nakoupila aktiva v rozvaze společnosti Genesis za, domnívám se, nejvýhodnější ocenění pro společnost Genesis (což je nominální hodnota).
Je to tak trochu fugazi transakce levá ruka, pravá ruka. Nedobytné pohledávky se prostě přehodily z jednoho člena G-Unit na druhého. Ale pokud se snažíte zachovat zdání, že Genesis je solidní věřitel, pak provedením tohoto účetního triku tohoto cíle dosáhnete.
V tom případě by společnost Genesis jistě účtovala členovi své rodiny G-Unit tržní úrokovou sazbu? Opět to vlastně nevíme, protože pan Shillbert nám neřekl přesnou sazbu ani nic jiného než to, že šlo o „transakci za obvyklých podmínek“. Ale pan Shillbert má ruce T-Rexe, takže bych se tímto prohlášením příliš neuklidňoval.
Na rozdíl od toho, čemu jsme věřili před několika měsíci, DCG nevložila do Genesis žádné nové peníze. Radioaktivní půjčky 3AC byly pouze přesunuty z dohledu a z mysli, dokud FTX/Alameda nevybuchla. I tam byla Genesis vystavena riziku.
Mezi další dluhy DCG patří:
- 575 milionů dolarů si půjčila od společnosti Genesis na „investice“ a odkup akcií DCG.
- Úvěrový rámec 375 milionů dolarů.
Společnost DCG se určitě hodně zadlužuje – celkem asi 2 miliardy dolarů. To teď není velký problém, když váš korunní klenot GBTC ročně vyhodí 400 milionů dolarů na poplatcích za správu, jak tomu bylo na dobré cestě před letní kryptokrizí, kdy byl BTC na 30 000 dolarech. Ale teď, když je run rate 200 milionů dolarů při BTC 16 000 dolarů, je hra Jenga DCG trochu vratší.
Lil Wayne nám nyní řekl, co v takových situacích dělat:
They go wobblety wobblety, wa a wobblety wobblety
Wa a wobblety wobblety
Drop Drop It Like It’s Hot
Další pokles cen bitcoinů, etherů a shitcoinů – spolu s tím, co je pravděpodobně dírou o velikosti Jupitera v rozvaze Genesis po výbuchu FTX / Alameda – byl pro pana Shillberta zřejmě příliš velký na to, aby se z toho finančně vymanil. Kdyby to bylo jinak, jistě by pan Shillbert hrál stejný trik s DCG kupující špatné dluhy Genesis tím, že si půjčí peníze od Genesis.
Hádám – ale mám podezření, že ten, kdo dodával kapitál pro Genesis, aby si mohl půjčit, pravděpodobně zavřel kohoutky. A bez přístupu k vnějšímu suchému prášku se na G-Unit začaly točit filmové titulky.
Nakonec chladná matematika a nadměrná finanční páka přinutily společensky podmíněné blbečky, aby se vzpamatovali a stali se opět prozíravými investory. Existuje tolik otázek ohledně toho, co se vlastně uvnitř G-Unit děje. Ale jedno vím jistě, když si přečtu, co jsem si o situaci zjistil, a když použiji svůj mozek, DCG a Genesis jsou nedotknutelní. A zřejmě moje pocity sdílí, jinak by se Genesis nepotácela na pokraji bankrotu.
Výsledkem toho všeho je, že DCG musí učinit několik těžkých rozhodnutí. Dovolí pan Shillbert, aby si nové peníze ukrojily část z jeho příjmu z poplatků za správu GBTC? Vypustí pan Shillbert na trh další GBTC, aby získal hotovost na zalepení kapitálových děr v G-Unit? Pan Shillbert až dosud obratně využíval cizí peníze. Sáhne do svých vlastních hlubokých kapes, aby zachránil své impérium?
Všechny cesty vedou ke GBTC a fondu Grayscale. Grayscale je jediným dobrým aktivem, které v rámci G-Unit vrhá pořádné peníze. Zvýší se sleva GBTC, protože DCG je nucena ji případně prodat? Stane se s Grayscale něco, co by vedlo k rozpuštění trustu, což by držitelům GBTC umožnilo využít 40% slevu?
Když už rozumíme machinacím tohoto konkrétního bílého muže, můžeme vydělat nějaké peníze? V další části této eseje se budeme zabývat technickou diskusí o tom, jak tuto dislokaci na trhu obchodovat.
The Trade
GBTC je ve slevě. Jsou zde dva obchody, které musíme vyhodnotit.
Trade 1 (Bitcoin / USD cenově neutrální):
- Prodej USD, nákup GBTC.
- Otevřete short na perp swapu Bitcoin / USD nebo short pozici na BTC / USD futures, abyste zajistili expozici vůči Bitcoinu / USD.
- Počkejte, až se buď diskont přehoupne do prémie, nebo až bude možné GBTC vykoupit za nominální hodnotu.
- Pokud se GBTC přehoupne do prémie, prodejte GBTC, nakupte USD. Poté uzavřete derivátovou short pozici.
- Pokud lze GBTC nabídnout buď za BTC, nebo za USD, odkupte GBTC. Pokud obdržíte BTC, prodejte jej za USD. Pak derivátovou short pozici.
Trade 2 (Long Bitcoin / USD):
- Prodej USD, nakup GBTC.
- Počkejte, až se sleva změní v prémii nebo až bude možné GBTC vykoupit za nominální hodnotu.
- Pokud se GBTC přehoupne do prémie, prodejte GBTC, nakupte USD.
- Pokud lze GBTC nabídnout buď za BTC, nebo za USD, vykupte GBTC. Pokud obdržíte BTC, prodejte je za USD.
Náklady na financování / zajištění:
Náklady na deriváty jsou ročním diskontem přijatým dne 23. listopadu 2022 u futures kontraktu BitMEX s expirací 30. června 2023 na bitcoin / USD, XBTM23.
Kdykoli hodnotíme arbitrážní obchody, musíme vzít v úvahu náklady financování a náklady obětované příležitosti.
GBTC musí být plně financováno. Váš broker vám neposkytne pákový efekt. Proto si musíte buď půjčit USD, nebo použít kapitál v USD, který přímo vlastníte. V obou případech se jedná o náklady. Předpokládejme, že byste k nákupu GBTC použili USD, které vlastníte zdarma. Vzhledem k tomu, že si mohu koupit dvouletou U.S. Treasury Note za přibližně 5 % ročně (PA), jsou to mé náklady na kapitál (nebo náklady příležitosti).
Dále musíme zvážit, kolik by nás stálo zajištění rizika Bitcoinu / USD, pokud bychom tento obchod prováděli cenově (nebo delta) neutrálně. Právě teď se perp swapy a futures kontrakty obchodují s diskontem (in backwardation). To znamená, že cena futures je nižší než spotová cena. Proto jako držitel short kontraktu platíme za privilegium profitovat, pokud cena Bitcoinu / USD klesne.
U futures kontraktů se splatností delší než šest měsíců bohužel není velká likvidita. To znamená, že náklady na financování derivátů nelze a priori znát. Pokud trvá dlouho, než se diskont GBTC přehoupne do prémie, nebo než se GBTC vykoupí za nominální hodnotu, pak podléháme ceně rolování našich futures kontraktů.
Pokud budeme konzervativní a budeme předpokládat, že bude trvat dva roky, než se realizuje přijatelný výstup z tohoto obchodu, pak výše uvedená tabulka uvádí náklady tohoto obchodu. Výnosem je 40% diskont (k 23. listopadu 2022), nebo jakákoli vaše realizovaná úroveň, GBTC na trhu. Při současných úrovních má tento obchod 25% šťávu (40% příjem z nákupu s diskontem a případného prodeje za nominální hodnotu vs. 15% náklady na financování a zajištění pozice).
Prémie nebo diskont GBTC pozitivně koreluje s mírou změny ceny Bitcoinu. Pokud cena Bitcoinu rychle zrychluje směrem vzhůru, bude se GBTC obchodovat s prémií. Pokud cena Bitcoinu rychle zrychluje směrem dolů, bude se GBTC obchodovat s diskontem. Je důležité si uvědomit, že nominální cena Bitcoinu není relevantní. GBTC za 16 tisíc dolarů Bitcoin je dnes se slevou, protože Bitcoin sestoupil z maxima 69 tisíc dolarů. GBTC za 10 tisíc dolarů Bitcoin v roce 2020, kdy Bitcoin vycházel z minima 3 až 4 tisíc dolarů, byl s prémií. Jedná se o proměnnou závislou na vývoji.
Bitcoin / USD (žlutá) vs. GBTC Premium / Discount (bílá):
Pokud se tedy domníváte, že cena bitcoinu dosáhla dna, stačí, aby se změnil směr ceny, a GBTC se může přehoupnout do prémie. Proto pro ty, kteří věří, že jsme na dně, je to skvělý způsob, jak si vylepšit long biassed trade.
To proto, že získáte dodatečný kopanec v podobě slevy na GBTC. Náklady na financování jsou stále platné. Řekněme, že věříte, že se sentiment v příštích 6 měsících změní, Bitcoin rychle vzroste z 16 tisíc dolarů na 30 tisíc dolarů a GBTC se přehoupne ze 40% slevy na mírnou prémii.
To, že se Bitcoin zdvojnásobil, není příjem navíc. Je to proto, že jste si mohli prostě koupit fyzické Bitcoiny rovnou, aniž byste se zapojili do této strategie. Přírůstek dodatečného příjmu za směrovou long sázku na Bitcoin tedy činí 63,5 %.
„Cryptohayesi, děláš některý z těchto obchodů?“
Moje odpověď? V tuto chvíli ne. V obou scénářích se projevují další nevyčíslitelné alternativní náklady kapitálového rizika – uzamčení vzácného kapitálu v USD do obchodu s neurčitým časovým rámcem. Nevím, kdy se price action bitcoinu obrátí, ani kdy, pokud vůbec, budu moci své akcie GBTC vykoupit za nominální hodnotu.
Rád budu sedět v amerických státních dluhopisech se svým volným fiatem. Je to proto, že trh státních dluhopisů je nejlikvidnější na světě. Pokud by se objevilo nějaké vážně ohrožené kryptoaktivum, které by bylo vyvrženo z některého z těchto bankrotů, chci být připraven se suchým práškem.
Obchod s GBTC bude právě teď likvidní, protože volatilita jeho ceny a diskont se cestou dolů zvyšují. S nástupem kryptozimy a poklesem volatility spolu s objemy obchodování se všechny typy kryptoaktiv a derivátů stanou nelikvidními a GBTC nebude výjimkou. Stručně řečeno, jsou to velké dveře dovnitř, malé dveře ven. A jako zkušený obchodník s akciemi rozvíjejících se trhů vím, že se mám těmto obchodním konfiguracím vyhýbat.
Jako vždy je to jen můj názor, nikoliv finanční rada – prosím, udělejte si svůj vlastní zasranej rešerš.
Jak odkoupit
Nemožnost opustit motel pro šváby GBTC je pro trhy s kryptokapitálem dobrá i špatná věc. Je to dobrá věc, protože kdyby existoval snadný způsob, jak odkoupit GBTC na těchto silně diskontovaných úrovních, znamenalo by to, že by došlo k obrovskému množství fyzických prodejů BTC.
Držitelé GBTC by buď odkoupili své akcie, aby získali prémii, a pak by se zbavili BTC, které by obdrželi, nebo by se Trust zbavil BTC jejich jménem a dal investorům USD výměnou za jejich GBTC. V obou případech jde o špatnou zprávu pro medvědy.
Protože je v podstatě nemožné GBTC vykoupit, je tento kapitál zralým soustem pro mašinu pana Shillberta na vybírání manažerských poplatků. Podrobně jsem se podíval na prospekt GBTC, abych tento předpoklad podrobil zátěžovému testu. Zde je to, co jsem zjistil o možnostech, kterými lze GBTC odkoupit:
Způsob odkupu 1: 75 % nebo více akcionářů hlasuje pro rozpuštění trustu
To je velmi vysoká překážka, která si vynutí uzavření. Považuji proto za velmi nepravděpodobné, že by se podařilo přesvědčit nepoměrně větší počet akcionářů, aby hlasovali pro odkoupení trustu. Vzhledem k tomu, že ne všechny akcie trustu jsou veřejně obchodovatelné, i kdybyste chtěli skoupit všechny veřejně dostupné GBTC a hlasovat pro zrušení, stejně byste nebyli schopni nashromáždit dostatek akcií, abyste splnili hranici 75 %.
Pokud by společnost DCG nebyla na palubě, vzhledem k tomu, že drží přibližně 10 % akcií v oběhu, pak byste potřebovali 83,33 % zbývajících akcionářů, aby hlasovali pro. To ještě více ztěžuje možnost zvítězit.
Způsob odkupu 2: Patron se rozhodne trust rozpustit
Ke dni 23. listopadu 2022 měl trust aktiva v hodnotě přibližně 10,2 miliardy USD. To znamená, že společnost Grayscale – a potažmo pan Shillbert – si každý rok připisuje 204 milionů dolarů na poplatcích za správu. Množství práce, které je zapotřebí k získání zmíněných peněz, se blíží nule. Proč byste se tedy, do prdele, vůbec rozhodovali o dobrovolném rozpuštění trustu? Zjevně byste to neudělal.
Způsob odkupu 3: Komise pro cenné papíry a burzy udělí výjimku podle nařízení M
Tato výjimka v podstatě umožňuje držitelům GBTC odkup za čistou hodnotu aktiv fondu. Společnost Grayscale se v současné době soudí s Komisí pro cenné papíry a burzy, aby tuto výjimku pro fond získala. Argumentem je jednoduše to, že protože SEC nedovolí přeměnu GBTC na ETF, měla by SEC udělit výjimku.
Nemohu odhadnout pravděpodobnost, že tato žaloba zvítězí, ale každopádně více jasno o smýšlení soudu získáme až v 1. čtvrtletí 2023. Nelze tedy určit pravděpodobnost úspěchu této cesty, a pokud bude úspěšná, jak dlouho bude trvat.
Předpokládejme však, že existuje 50% šance na úspěch během příštího jednoho roku. To znamená, že existuje 50% šance, že zaplatíte plné financování a poplatky za správu za jeden rok a budete moci odkoupit – a na druhé straně existuje 50% šance, že zaplatíte plné financování a poplatky za správu za jeden rok a nebudete moci odkoupit.
Všechna ta práce a riziko za 12,45 %. Není to zdaleka tak výhodný obchod, ale za pokus by to mohlo stát. Přesto bych do tohoto obchodu nešel, protože můj vzácný fiat kapitál by byl na 1 rok zablokován a nemohl bych se podílet na dalších neznámých krizových krypto příležitostech.
Splatnost
Náš okurky chroupající dobrodinec je jen chlapec, protože jeho podvod byl příliš flagrantní. Jako parazit nechcete zabít hostitele. Je lepší, když hostitel žije a vy ho pomalu vykrvujete.
Bílý muž byl kdysi chlapec, ale naučil se, jakou cenu má trpělivost. Systém poplatků za správu GBTC je mnohem lepší operace než nestoudné kradení 10 miliard dolarů z peněz svých zákazníků. Mnohem lepší je vydělávat si na chléb vezdejší od ochotných účastníků. Pan Shillbert nikdy nikoho nenutil, aby do GBTC investoval. Každý majitel tohoto produktu tak učinil dobrovolně.
A ačkoli by mohli hulákat, proč je proti nejlepším zájmům investorů GBTC zpomalovat proces odkupu, když na to přijde, každý, kdo tento produkt vlastní, věděl, že z něj nemůže vystoupit, když si ho kupoval. Navíc, pokud se chtějí dostat ven, mají k dispozici veřejný trh, na který se mohou obrátit a kde jsou kupci, byť za velmi nízkou cenu, ochotní GBTC koupit, pokud by jej chtěli prodat.
Pokud vám tento příběh připadá poněkud pochybný, podivný a směšný, bojkotujte parazitické finanční trhy TradFi, které takové chování umožňují. Pokud chcete kryptoměny, jděte na svou oblíbenou burzu a nakupte Bitcoin nebo jiné kryptoměny a okamžitě je stáhněte do své vlastní hardwarové peněženky, například Ledger.
Přestaňte kupovat fugazi finanční produkty jako GBTC. Neumožňujte nadále uhlazené operátory, jako je pan Shillbert. Lord Satoshi dal každému nástroje, aby se stal vlastní finanční institucí. Pokud se odmítáte vyhřívat v Pánově světle, nezlobte se, až budete muset večeřet s ďáblem.
