Autor: Arthur Hayes
Odkazy na původní článek:
Osobní blog autora na medium.com
Crypto Trader Digest (Blog burzy BitMEX)
Původně zveřejněno: 23.08.2022
(Veškeré názory vyjádřené v níže uvedeném textu jsou osobními názory autora a neměly by být základem pro investiční rozhodnutí, ani by neměly být vykládány jako doporučení nebo rada k provádění investičních transakcí.)
Co se globálních makroekonomických podmínek týče, mám jen velmi málo originálních nápadů. Spoléhám se na texty svých makroekonomických vzorů a překládám jejich myšlenky do, jak doufám, stravitelnější a zábavnější formy pro své publikum. Jedním z mých vzorů je Felix Zulauf. Jeho newslettery nevycházejí podle žádného pevně stanoveného harmonogramu – když si podmínky na trhu žádají článek, napíše ho. Vzhledem k tomu, že předplatné jeho textů není levné, oceňuji, že dává přednost kvalitě před kvantitou.
Tatínek Felix se běžně hlásí k názoru, že množství peněz (USD) je důležitější než cena peněz (úrokové sazby v USD). I když na povrchní úrovni chápu, proč to dává smysl, nikdy mi to nedošlo, dokud nepřišel jeho poslední newsletter.
„V poslední době Fed v několika týdnech sterilizoval své zpřísnění, což vedle rozsáhlé injekce likvidity do úvěrového systému ze strany ministerstva financí způsobilo rallye rizikových aktiv. Nevíme, jaké úvahy vedou Fed k jeho nedávným krokům, ale pokud by pokračovaly, do jisté míry by zmírnily naše očekávání tvrdého zpřísňování měnové politiky v USA. V současné době náš názor neměníme, nicméně situaci budeme nadále pozorně sledovat.“
Fed má snižovat objem své rozvahy, aby zpřísnil podmínky likvidity v USD, ale podle taťky Felixe je toto zpřísnění kompenzováno jinými opatřeními. Moc jsem nerozuměl tomu, co tím myslel, a tak jsem tatínkovi poslal e-mail. Tatínek nezklamal a trochu mě vyškolil. Je vždycky skvělé dozvědět se něco nového od jednoho z velikánů a dosáhnout vyšší úrovně porozumění.
Po mé e-mailové konverzaci s tatínkem mi jeden můj přítel poslal zprávu, ve které zpochybnil část mé makro teze týkající se obratu Fedu. Vytvořil si vlastní index likvidity, aby tento jev sledoval, a to mě částečně inspirovalo k tomu, abych udělal totéž.
Podmínky likvidity v USD se skládají ze tří částí:
- Velikost rozvahy Fedu. Fed připisuje peníze na účty členských bank Fedu a banky na oplátku prodávají Fedu americké státní dluhopisy a/nebo cenné papíry kryté americkými hypotékami. Takto Fed „tiskne“ peníze, aby podpořil finanční systém.
- Velikost zůstatků reverzních repo operací (RRP) držených v newyorském Fedu. Newyorský Fed umožňuje způsobilým protistranám uložit USD a získat výnos. Jakmile se uložené prostředky dostanou na účet Fedu, stávají se mrtvými penězi. Jsou to mrtvé peníze, protože Fed nepoužívá uložené prostředky k poskytování komerčních úvěrů. Kdyby tak učinil, zvýšil by nabídku úvěrových peněz ve finančním systému. Ve skutečnosti je peněžní multiplikátor pro zůstatky RRP u newyorského Fedu 0x oproti nenulovému násobku při uložení u jakéhokoli jiného finančního zprostředkovatele. (Před pandemií se sazba povinných minimálních rezerv pohybovala mezi 3 % a 10 % – což pro americké komerční banky znamenalo 33x až 10x peněžní multiplikátor -, ale od té doby ji Fed snížil na 0 %, což znamená, že komerční banky mohou půjčovat 100 % přijatých vkladů bez povinnosti držet některé z těchto vkladů jako bezpečnostní zálohu). Fondy peněžního trhu jsou fondy, do kterých drobní investoři a instituce ukládají hotovost, aby získali krátkodobý výnos. Na svém makléřském účtu mám veškerou volnou hotovost uloženou ve fondu peněžního trhu a hotovost mohu získat zpět do jednoho pracovního dne. Fondy peněžního trhu mohou ukládat prostředky do RRP a do různých dalších krátkodobých úvěrových nástrojů s nízkým rizikem (např. do amerických státních dluhopisů, amerických podnikových komerčních papírů s ratingem AAA). Ponechání peněz u FEDu je nejméně riziková možnost a vynáší přibližně stejně jako ostatní dvě možnosti, které však nesou určité riziko. Proto fondy peněžního trhu raději ukládají peníze u Fedu, pokud mohou, než ve finanční ekonomice využívající pákový efekt.
- Všeobecný účet státní pokladny USA (TGA) má zůstatky u newyorského Fedu. Jedná se o běžný účet amerického ministerstva financí. Když se snižuje, znamená to, že americké ministerstvo financí přímo vkládá peníze do ekonomiky a vytváří aktivitu. Když se zvyšuje, znamená to, že americké ministerstvo financí ukládá peníze a nestimuluje hospodářskou aktivitu. TGA se také zvyšuje, když ministerstvo financí prodává dluhopisy. Tato akce odstraňuje z trhu likviditu, protože kupující musí za své dluhopisy platit dolary.
Zjednodušeně řečeno, likvidita USD se zvyšuje a snižuje za následujících okolností:
USD likvidita – číslo vzrůstá:
Rozvaha Fedu – roste
Zůstatky RRP – klesají
TGA – klesá
USD likvidita – číslo klesá:
Bilance Fedu – klesá
Zůstatky RRP – rostou
TGA – klesá
Nicméně všechny tyto tři základní faktory nesměřují vždy stejným směrem – např. někdy roste rozvaha Fedu, zatímco roste i TGA. Zda se tedy likvidita USD zvyšuje nebo snižuje, závisí na vzájemném působení těchto tří faktorů, jejich směru a rozsahu či rychlosti, s jakou k nim dochází.
Zatímco Fed v červnu letošního roku zahájil kvantitativní utahování (QT) – což znamená, že se rozhodl nechat svou rozvahu zmenšit s cílem odvrátit inflaci – pokles objemu jeho rozvahy byl v poslední době převážen poklesem zůstatků RRP a TGA. To obecně způsobilo, že se likvidita v USD spíše zvýšila, než snížila.
Maximální velikost nástroje RRP, nabízená výnosová sazba a subjekty, které jej mohou využívat, jsou zcela v kompetenci Fedu. Fed tedy může ovlivnit dopad tohoto kohoutku likvidity na celý trh. Fed by například mohl tuto možnost zcela zrušit, čímž by donutil fondy peněžního trhu a další subjekty umístit svou hotovost jinam a uvolnit tak do systému 2 biliony USD základových peněz. Tyto bazické peníze, v závislosti na tom, komu budou poskytnuty, mohou být dále využívány k agresivnímu povzbuzení finanční ekonomické aktivity. V poslední době se RRP snížila a nemám (ani jsem nečetl) přesvědčivou teorii, proč se zůstatky snížily – ale pro účely tohoto článku nám stačí pochopit, že klesá.
Do voleb zbývá jen několik měsíců a obecně platí, že mnoho lidí hlasuje peněženkou. Aby Yellen a americké ministerstvo financí pomohly podpořit vnímání americké ekonomiky mezi voliči s peněženkami od nynějška až do listopadu, mohly by se rozhodnout vytvořit volnější měnové podmínky přímo – nalít velkou část ze zbývajících 500 miliard dolarů v TGA do ekonomiky a tím pádem napumpovat akcie. Během léta se zůstatek TGA zmenšil. Podobně jako v případě nedávného poklesu RRP nemám věrohodnou teorii, proč – ale opět nám stačí vědět, že se zmenšil.
Zůstatek RRP se tedy v poslední době snížil, stejně jako TGA – což vyvolává otázku: využívají newyorský Fed a ministerstvo financí aktivně páky RRP a TGA, aby působily proti současné deklarované politice Fedu, která spočívá v boji proti inflaci snižováním množství peněz? A pokud ano, hodlají v tom pokračovat? Na tyto otázky neznám odpověď, ale mezi vládnoucími stranami vždy existuje silná politická vůle vytvořit před volbami příznivé krátkodobé ekonomické podmínky, aby si členové strany udrželi svá místa. Jsou to přece jenom lidé.
Když mi to všechno konečně v hlavě docvaklo, vyjel jsem si svůj šikovný Bloomie a vytvořil vlastní graf, který znázorňuje to, co jsem nazval index stavu likvidity USD.
Index podmínek likvidity v USD = [bilance Fedu] – [celková částka přijatých nabídek reverzních repo operací NY Fedu] – [zůstatek na všeobecném účtu státní pokladny USA u NY Fedu].
Bitcoin vs. index podmínek likvidity USD
V této současné fázi kapitálových trhů s kryptoměnami představuje Bitcoin vysoce výkonný koincidenční (a někdy i předstihový) ukazatel globálních podmínek likvidity USD.
Abychom zjistili pravdivost tohoto vztahu, podívejme se na lokální vrcholy a dna likvidity od roku 2021 do současnosti.
Každé datum odpovídá lokálnímu vrcholu nebo lokálnímu dnu – a načasování je podivuhodné. Bitcoin důsledně překonává vrcholy na vzestupu a podstřeluje vrcholy na poklesu. Je trochu nešťastné, že v současné době je Bitcoin jen vysoce výkonným měřítkem likvidity USD, ale na fundamentální úrovni to není překvapivé.
Bitcoin jsou digitální peníze a představují jiný systém a ideologii týkající se toho, jak může společnost nejlépe uspořádat své peněžní záležitosti. USD je globální rezervní měnou a je instalován se západním finančním systémem vedeným Američany. Pokud systém USD generuje excesy, Bitcoin je tu od toho, aby je absorboval. Bitcoin je kouřový alarm v reálném čase spojený s rozhazovačností finančního systému založeného na USD.
Cena vs. množství
Co je pro riziková aktiva důležitější – cena USD (sazba Fed funds rate), nebo množství USD (podmínky likvidity USD)?
Horní hranice Fed Funds (žlutá) vs. podmínky likvidity USD (bílá)
Fed začal „agresivně“ zvyšovat svou základní úrokovou sazbu v březnu letošního roku. Po odrazu od nedávného lokálního dna se však podmínky likvidity v USD začaly zlepšovat. Riziková aktiva, jako je bitcoin a kameny, reagovala na rostoucí likviditu USD pozitivně, přestože cena peněz vzrostla.
V současné době se tedy zdá, že výkonnost finančních aktiv je více závislá na množství peněz než na jejich ceně.
(V souvislosti s tím nemám tušení, jak množství a cena peněz, které se pohybují opačným směrem, ovlivňují rozhodování reálných podniků – a předpokládám, že to netuší ani mandaríni řídící globální finanční instituce).
Faktor kontroly Bitcoinu
Většina kryptoměn nemůže v absolutním vyjádření překonat trh v USD, když je bitcoin pobíjen. Moje důvěra v pozitivní krátkodobou výkonnost ceny etheru je však způsobena výhradně očekávaným dopadem nadcházejícího merge. Podrobně jsem to vysvětlil ve svých dvou posledních esejích „ETH-flexive“ a „Max Bidding„.
V druhém z těchto esejů jsem zdůvodnil, proč bychom se v blízké budoucnosti mohli dočkat toho, že se Fed odkloní od boje s inflací a zaměří se na uvolnění finančních podmínek (TL;DR, aby zastavil pokračující úpadek financializované americké ekonomiky). Pokud se však podíváme zpět na graf indexu podmínek likvidity v USD, index podmínek likvidity nedávno klesl z lokálního maxima (což znamená, že podmínky likvidity se zpřísnily) a v důsledku toho byly kryptoměny dekapitovány. Mohu si vytvářet libovolné fantaskní teorie o tom, proč nás čeká otočení Fedu, ale pokud bude index podmínek likvidity USD nadále směřovat dolů, budu se jednoduše mýlit. Ale nyní, když mám úplnější fundamentální pochopení toho, jak různé aspekty tohoto indexu přispívají k větší či menší likviditě USD, mohu si vytvořit diferencovanější pohled na to, jak by Fed mohl začít jezdit jedním zadkem na dvou koních.
Přistupujme k situaci jako politik, který se stará spíše o účetnictví a veřejné mínění než o ekonomickou realitu. Potřebuji, aby Fed vypadal, že bojuje proti inflační pohromě, která z mých voličů dělá chudáky – ale také potřebuji, aby akciový trh pumpoval, aby byli moji bohatí sponzoři spokojeni. Co dělat?
Pokud má množství peněz na finanční trhy větší vliv než jejich cena, pak může Fed zvyšovat úrokové sazby, jak chce, aniž by to poškodilo trh – pokud se zároveň zvýší index podmínek likvidity v USD. Akt zvyšování úrokových sazeb by vyvolal zdání, že Fed bojuje proti inflaci, a Fed může dokonce nechat klesnout svou rozvahu, aby pomohl udržet zdání. V zadní kapse má však stále možnost ovlivňovat bilanci RRP a může také vyzvat ministerstvo financí, aby vydávalo více peněz na vyvolání ekonomické aktivity – tím způsobí čistý přírůstek peněz a podpoří výkonnost akcií. Je zřejmé, že tyto dvě potenciální páky mají omezenou kapacitu – zůstatky RRP ani TGA nemohou klesnout pod nulu -, ale přesto je lze krátkodobě účinně využít k vyvažování QT.
Z toho všeho vyplývá, že se stále obávám makrofinančních podmínek, které budou panovat směrem k mergi a bezprostředně po něm, jež, pokud proběhne podle plánu(ů), se uskuteční dva měsíce před listopadovými volbami v polovině volebního období v USA. Nadále se domnívám, že existuje velká pravděpodobnost, že i když Fed nesignalizuje formální obrat, newyorský Fed a ministerstvo financí mohou zinscenovat uvolnění dolarové likvidity směřující k volbám (prostřednictvím zůstatků RRP a TGA), které bude působit v pozadí jako podpora rizikových aktiv – ale abych citoval Miliardy, musím přiznat, že si nejsem „nejistý“.
Pokud Fed nebo ministerstvo financí nevystoupí a definitivně nám neřeknou, že dojde ke změnám v rámci facility RRP nebo k tempu vyčerpávání TGA, nezbývá nám než sledovat týdenní změny tří proměnných indexu likvidity a činit nedokonalé předpoklady o jejich krátkodobých trajektoriích.
(K sestavení tohoto indexu čtenáři nepotřebují Bloomberg ani žádný jiný placený grafický program. Všechny tyto složky vláda zveřejňuje jednou nebo vícekrát týdně. Pokud chcete vědět, proč dochází k dramatickým změnám v cenové akci kryptoměn mimo nějaký významný technologický vývoj, je tento index klíčový ke sledování).
Někteří budou namítat, že posouvám branky, abych ospravedlnil své postavení na trhu, a to je zcela spravedlivé. Nicméně, jak jsem již řekl dříve, myslím si, že merge bude hnacím motorem pozitivního cenového pohybu ETH bez ohledu na podmínky likvidity v USD. Stále věřím, že pozitivní cenový dopad výrazného snížení emisí ETH a pozitivní reflexe mezi cenou / aktivitou sítě / využitím sítě překoná jakoukoli situaci, kdy se podmínky likvidity USD zpřísní – jen by cenový pohyb mohl být slabší, než jsem předpovídal nebo doufal.
