Autor: Arthur Hayes
Odkazy na původní článek:
Osobní blog autora na medium.com
Crypto Trader Digest (blog burzy BitMEX)
Původně zveřejněno: 16.08.2022
(Veškeré názory vyjádřené v níže uvedeném textu jsou osobními názory autora a neměly by být základem pro investiční rozhodnutí, ani by neměly být vykládány jako doporučení nebo rada k provádění investičních transakcí.)
V současné době čtu knihu Alchymie financí od George Sorose a inspirovala mě k napsání tohoto proudu myšlenek o mé makro tezi týkající se merge ETH. Soros je GOAT, pokud jde o makro investování. Jeho akolyté – například Paul Tudor Jones a Stan Druckenmiller – jsou sami o sobě superhvězdami, ale za svůj úspěch vděčí především strategiím a principům, které Soros v průběhu let osvětloval. Alchymie financí představuje fascinující filozofickou diskusi o tom, co řídí trhy – a pokud to s řemeslem správy vlastních nebo cizích peněz myslíte vážně, je to povinná četba.
Sorosova hlavní teorie, kterou nazývá „teorie reflexivity“, spočívá v tom, že mezi účastníky trhu a tržními cenami existuje zpětná vazba. Základní myšlenka spočívá v tom, že vnímání dané tržní situace účastníky trhu ovlivňuje a utváří její průběh. Očekávání účastníků trhu ovlivňují tržní fakta (neboli takzvané „fundamenty“), která zase formují očekávání účastníků, a tak dále a tak dále. Ještě jednodušeji řečeno, účastníci – ať už vědomě, nebo ne – často hrají významnou roli v tom, jaká je budoucnost, o níž spekulují. Jejich předsudky mohou posilovat rostoucí nebo klesající cenový trend, protože budoucnost se stává sebenaplňujícím se proroctvím.
To je velmi stručné a neúplné vysvětlení teorie reflexivity – ale jak budeme pokračovat, vysvětlím ji podrobněji. Prozatím se vraťme ke kryptu a jeho vztahu k mergi.
Vstupní údaje
Událost
Buď k mergi dojde, nebo ne. To je budoucí událost, kterou obchodujeme. Samotný merge není ovlivněn cenou ETH a bude úspěšný nebo neúspěšný čistě na základě schopností vývojářů Ethereového jádra.
Strukturální toky
Merge bude mít dva účinky:
- V každém bloku odstraní emise ETH v rámci Proof-of-Work (tj. ETH, které byly vypláceny těžařům výměnou za výpočetní výkon, který poskytovali k udržování sítě). V současné době tyto emise činí ~13 000 ETH denně. Očekává se, že merge nahradí tyto emise ~13 000 ETH denně těžařům mnohem menšími emisemi ve výši přibližně 1 000 až 2 000 ETH denně, které místo toho dostanou validátoři sítě (tj. lidé stakující ETH, kteří dostanou více ETH výměnou za pomoc při určování, které transakce ETH jsou platné a které ne). Tyto emise budou probíhat stejnou měrou bez ohledu na cenu ETH a využití sítě Ethereum.
- V každém bloku bude spáleno určité množství gas fees (což znamená, že ETH použité k zaplacení těchto poplatků budou trvale staženy z oběhu). Tato proměnná závisí na využití sítě. Využití sítě je reflexní proměnná, kterou podrobněji vysvětlím později.
Celková inflace ETH = emise bloků – spálené gas fees
Emisi bloků budu za současných lokálních podmínek uvažovat coby konstantu. Tyto lokální podmínky by mohly být porušeny, ale to až ve velmi dlouhém období (tj. řádově stovky let). Můžeme tedy tuto veličinu pohodlně považovat za konstantní.
Spálené gas fees závisí na využití sítě.
Inflace = emise bloků > spálené gas fees
Deflace = emise bloků < spálené gas fees
Ti, kteří věří, že ETH se stane deflační měnou, musí také věřit, že využití sítě (a tedy množství ETH spálené na poplatcích placených uživateli) bude dostatečně vysoké, aby anulovalo množství ETH emitovaného každý blok jako odměna pro validátory. Abychom však mohli posoudit, zda mají pravdu, musíme se nejprve zeptat – co určuje, jak moc se daná kryptoměnová síť, jako je Ethereum, používá?
Uživatel má při hledání sítě smart contract chainu 1. vrstev na výběr z mnoha možností. Mezi další chainy 1. vrstvy patří Solana, Cardano, Near atd. Níže jsou uvedeny faktory, které podle mého názoru ovlivňují uživatele při výběru jednoho chainu na úkor ostatních:
- Mindshare – Který řetězec je známější? Sociální média a příspěvky na blozích jsou hlavními médii, jejichž prostřednictvím se šíří informace o různých chainech 1. vrstvy.
- Aplikace – Která síť má nejrobustnější sadu decentralizovaných aplikací (DApps)? Které z těchto aplikací jsou lídry kategorie? Které z těchto aplikací mají největší likviditu pro obchodování atd.
Mindshare
Mindshare a cena ETH jsou v reflexním vztahu. Výše uvedený graf ukazuje trendy vyhledávání „Ethereum“ na Googlu a cenu ETH. Jak vidíte, jsou velmi úzce korelované. Pokud spustím korelaci mezi oběma datovými řadami, r = 0,77. Z koncepčního hlediska to dává smysl. Zájem o síť Ethereum stoupá a klesá s cenou jejího nativního tokenu – a jak cena stoupá, více lidí se o ETH dozvídá a chce se do sítě zapojit a používat ji, což cenu dále zvyšuje.
Aplikace
Kvalita aplikací v síti začíná u kvality a množství jejích inženýrů. Jako vývojář vytváříte věci, které lidé používají. Pokud síť nikdo nepoužívá, pravděpodobně na ní nebudete vyvíjet. Vývojář by samozřejmě rád kódoval v jazyce, který dobře zná, ale tato preference je druhotná vzhledem k počtu uživatelů, se kterými lze v dané decentralizované síti komunikovat.
Počet vývojářů přímo souvisí s počtem uživatelů, které mohou jejich výtvory obsloužit. A jak jsme zjistili výše, počet uživatelů dané sítě přímo souvisí s cenou jejího nativního tokenu. A protože počet uživatelů a cena sdílejí reflexivní vztah, pak počet vývojářů a cena musí také sdílet reflexivní vztah. Jak cena roste, více lidí se o Ethereu dozvídá, více lidí síť používá a více vývojářů je přitahováno k vývoji aplikací pro tuto síť, aby přilákali její velkou a rostoucí uživatelskou základnu. Čím lepší jsou aplikace, tím více uživatelů se k síti připojuje. A tak pořád dokola – reflexivita 101.
Výstupy
Velikost deflace ETH závisí na výši spálených gas fees.
Množství spálených gas fees závisí na množství využití sítě.
Využití sítě závisí na počtu uživatelů a kvalitě aplikací.
Množství uživatelů a kvalita aplikací mají reflexivní vztah k ceně ETH.
Proto podle tranzitivní vlastnosti mají velikost deflace a cena ETH reflexivní vztah.
S ohledem na to existují dva potenciální budoucí stavy světa.
Merge se uskuteční:
Pokud je merge úspěšný, existuje pozitivní reflexní vztah mezi cenou a výší deflace měny. Obchodníci proto budou dnes nakupovat ETH s vědomím, že čím výše cena půjde, tím více bude síť využívána a tím více bude deflace, což povede k vyšší ceně, která způsobí, že síť bude více využívána, a tak dále a tak dále. To je pro býky bludný kruh. Stropem je, když má celé lidstvo adresu peněženky Etherea.
Merge se neuskuteční:
Pokud se merge nepodaří, bude existovat negativně reflexní vztah mezi cenou a výší deflace měny. Nebo jinak řečeno, mezi cenou a výší inflace měny bude existovat pozitivně reflexní vztah. Proto se domnívám, že v tomto scénáři půjdou obchodníci buď short, nebo se rozhodnou ETH nevlastnit.
Tento vztah má spodní hranici v tom, že síť je nejdéle fungující decentralizovanou sítí. ETH dosáhl velmi velkého marketcapu i bez merge narativu. Nejpopulárnější dApps jsou postaveny na Ethereu a Ethereum také disponuje největším počtem vývojářů ze všech chainů 1. vrstvy. Vzhledem k tomu, a jak jsem zmínil ve své předchozí eseji „Max Bidding„, věřím, že ETH nepůjde níže než na ceny 800 až 1 000 dolarů, které zažilo během krachu kryptoměn TerraUSD / výbuchu Three Arrows.
Názor trhu
Nyní musíme určit, čemu si myslíme, že trh věří, z hlediska toho, zda merge bude úspěšný nebo neúspěšný.
Podle mého názoru to nejlépe zjistíme z níže uvedeného grafu, který ukazuje směnný kurz ETH/BTC. Čím výše se pohybuje, tím více ETH překonává Bitcoin. Vzhledem k tomu, že Bitcoin je rezervním aktivem pro kryptokapitálové trhy, pokud ho ETH v této fázi překonává, znamená to podle mě, že trh věří, že úspěšný merge je stále pravděpodobnější.
Od doby, kdy došlo k likvidaci kryptoúvěrů, ETH překonalo výkonnost BTC přibližně o 50 %. Myslím si tedy, že lze předpokládat, že trh je stále více přesvědčen o tom, že úspěšný merge je na obzoru. Současné očekávané datum sloučení – jak ho navrhli vývojáři jádra Etherea – je 15. září 2022.
Ale to je jen názor spotového trhu. Čemu podle nás věří obchodníci s deriváty?
Výše uvedený graf znázorňuje termínovou strukturu futures pro Ether. Termínová struktura futures vykresluje aktuální ceny futures kontraktů podle jejich splatnosti. Umožňuje nám předpovídat podmínky nabídky a poptávky pro různé splatnosti výpočtem prémie nebo diskontu futures kontraktu oproti podkladové spotové ceně.
Backwardation = cena futures < aktuální spotová cena; futures se obchodují s diskontem
Contango = cena futures > aktuální spotová cena; futures se obchodují s prémií.
Vzhledem k tomu, že celá křivka do června 2023 se obchoduje s backwardation – což znamená, že trh s futures předpovídá, že cena ETH k datu splatnosti bude nižší než aktuální spotová cena – je na marži větší tlak na prodej než na nákup.
Toto je graf open interest futures na ETH. Open interest je celkový počet otevřených futures kontraktů držených účastníky trhu v daném okamžiku. Jak můžete vidět, roste z minim, která zažil během kryptoúvěrového krachu v polovině června. Open interest roste zároveň s tím, jak se křivka nachází v backwardation. Podle mě to ukazuje na vysoký a rostoucí prodejní tlak na marži. Naopak, pokud by křivka byla v contangu (cena futures > aktuální spotová cena) a open interest by rostl, naznačovalo by to vysoký a rostoucí nákupní tlak na marži.
Pro současný prodejní tlak existují dva potenciální důvody:
- Máte dlouhou pozici na fyzickém ETH, ale nejste si jisti, zda bude merge úspěšný nebo kdy k němu dojde – a tak svou expozici vůči ETH plně nebo částečně zajišťujete prodejem futures kontraktů za ceny vyšší, než je aktuální spotová cena.
- Očekáváte, že k mergi dojde, a chcete mít možnost vyzvednout si zdarma split-chain tokeny, které budou vyraženy a distribuovány všem držitelům ETH, až se některá frakce věrných ETH nevyhnutelně postaví mergi na odpor a vytvoří fork, aby zachovala ETH Proof-of-Work chain. Jste tedy long na fyzickém ETH – ale zároveň chcete svou expozici vůči ETH zajistit prodejem futures kontraktů. Pokud prodáte futures kontrakt se slevou, která je nižší než hodnota obdrženého chain-split tokenu (tokenů), pak dosáhnete zisku.
Na druhé straně těchto směrových futures toků stojí tvůrci trhu. Ti provozují delta-neutrální portfolia, což znamená, že se vůči ETH přímo neexponují. Proto když nakupují futures od prodejců, jejichž motivaci jsem popsal výše, musí ETH fyzicky prodávat na spotovém trhu, aby se zajistili. To zvyšuje prodejní tlak na spotovém nebo hotovostním trhu.
Ale nezapomeňte – právě jsem vám ukázal, že ETH překonal BTC o 50 %. Prodeje tvůrců trhu na spotovém trhu se nemohou srovnávat s toky býčích longů. To je velmi povzbudivé. Znamená to, že důvěra trhu v úspěšný merge je PODCEŇOVÁNA a maskována spotovými hedgeovacími short toky tvůrců trhu.
Pokud trh věří, že pravděpodobnost merge roste každým dnem, co se stane se všemi, kteří se zajistili prostřednictvím futures kontraktů v případě, že merge bude úspěšný?
- Pokud bude merge úspěšný, ti, kteří vlastní spotové ETH, odkoupí zpět své zajištění, aby byli long ETH a mohli těžit z pozitivní reflexivity, kterou jsem popsal výše.
- Pokud bude merge úspěšný a dojde k distribuci chain-split tokenů, budou prodány za jakoukoli hodnotu a ti, kteří se zajistili, své pozice okamžitě zruší. Nyní se mohou rozhodnout prodat spotové ETH, aby svou pozici zcela uzavřeli – ale vsadím se, že tito obchodníci budou v menšině. ETH bude bez krytí a může těžit z pozitivní reflexivity.
Domnívám se, že úspěšný merge povede k nákupnímu tlaku na marži, čímž dojde k převrácení pozic tvůrců trhu s futures. Ti přejdou z long futures / short spot na flat nebo short futures / long spot. Spot, jež shortují, musí pokrýt (to znamená spotové nákupy), a pokud půjdou net short futures, musí nyní jít na trh a nakoupit další spot. Uvolnění derivátových toků, jež vedly k backwardationu před mergem, povede ke contangu po něm.
Obchodní rozhodnutí
Pro ty, kteří věří, že merge proběhne úspěšně a podle plánu, pak vyvstává otázka: jak by jste měli vyjádřit svůj bullish náhled na věc?
Spotové / „fyzické“ ETH
Nejjednodušším obchodem je prodat špinavý fiat za ETH nebo mít ve svém krypto portfoliu převahu ETH.
Lido Finance
Lido Finance je největší validátor na Ethereum Beacon chainu. Lido vám umožňuje stakovat u nich ETH a získávat validační odměny. Na oplátku si Lido bere 10 % ze získaných odměn ETH. Lido má DAO, které vydalo token LDO.
Pokud chcete podstoupit ještě větší riziko merge, je to atraktivní možnost. Je rizikovější než vlastnictví spotového ETH, protože hodnotová propozice Lido je zcela závislá na tom, zda bude merge úspěšný – zatímco u spotového ETH může být úspěšné i bez merge, protože má jiné hodnotové propozice (tj. pohání druhý významný veřejný blockchain podle marketcapu).
V důsledku této vyšší beta hry na merge se LDO od kryptoúvěrového krachu v polovině června zhodnotilo více než 6x.
Long ETH futures
Pro ty, kteří chtějí získat více šťávy přidáním pákového efektu do obchodu, je dobrou volbou long ETH futures. Vzhledem k záporné bázi dostávají držitelé longů na futures za expozici vůči ETH zaplaceno.
Báze = futures – spot
Při pohledu na termínovou strukturu jsou nejlevnější futures kontrakty s expirací v prosinci 2023. Pokud bude merge úspěšný, měly by se vzhledem ke zbývající časové hodnotě prudce přehoupnout do contanga, jakmile dojde ke krytí shortů. U futures kontraktů s expirací v září 2023 bude po sloučení zbývat 1 až 2 týdny časové hodnoty a nedojde ke stejnému bazickému efektu, jako kdybyste šli long prosincové futures.
Long call opce na ETH
Pro ty, kteří mají rádi pákový efekt, ale nechtějí se obávat likvidace jako u futures kontraktů, je dobrou strategií nákup call opcí. Současné implikované volatility u futures na září a prosinec se obchodují pod realizovanou volatilitou. To se očekává, protože hedgeři nepoužívají pouze futures kontrakty, ale také opce.
Anekdoticky, když jsem šel na trh koupit své call opce na ETH na prosinec 2022 s realizační cenou 3 000 USD, byl jsem schopen obchodovat blízko nabízené ceny za mnohem větší velikost, než je na obrazovce. Bylo mi řečeno, že je to proto, že všichni obchodníci jsou masivně long v call opcích, protože hedgeři přepisovali call opce, aby zajistili své long pozice v ETH. Dealeři velmi rádi snižují svou expozici v long call opcích, protože se jim tím uvolňuje marže, a na straně nabídky ukazují velmi těsné ceny.
Podobně jako v případě termínových futures se prosincové call kontrakty obchodují levněji z hlediska implikované vol. než zářijové call kontrakty, zejména na křídlech. Dalším důvodem, proč dávám přednost prosincovým callům, je to, že nemusím být tak přesný s načasováním sloučení. Zatímco vývojáři nám řekli, že 15. září je datum, je známo, že data dodání technologií se mohou posunout. Nechci si dělat starosti s tím, že se datum dokončení sloučení o několik týdnů zpozdí.
Pokud jste nepochopili nic z toho, co jsem právě řekl, zůstaňte u jednodušších produktů, abych neviděl váš mugshot na Faces of REKT.
Long prosincové futures vs. short zářijové futures
Jedná se o hru na zvyšující se strmost křivky. Musíte si pečlivě hlídat marži. Zatímco nemáte žádnou expozici vůči ceně ETH, na jedné straně budete vykazovat nerealizovanou ztrátu a na druhé straně nerealizovaný zisk. Pokud vám daná burza neumožňuje jejich kompenzaci, budete muset proti ztrátové části obchodu vložit dodatečnou marži – v opačném případě budete zlikvidováni.
Jste short na zářijových futures s diskontem, což znamená, že platíte thetu (nebo časovou hodnotu). Jste long na prosincových futures obchodující s diskontem, což znamená, že dostáváte thetu. Při započtení expozice theta vlastně každý den vyděláváte díky čisté kladné thetě (za předpokladu, že nedojde k pohybu spotové ceny). Pokud se domníváme, že po sloučení dojde k intenzivnímu pokrývání short pozic, prosincové futures se budou pohybovat výše než zářijové futures. Křivka se tedy bude zvedat a vy na své dlouhé prosincové pozici vyděláte více peněz, než kolik ztratíte na své krátké zářijové pozici.
(Omlouváme se za žargon – stačí si vzpomenout na poznámku o tvářích REKT v předchozí části).
Koupit fámy, prodat fakta?
Za předpokladu, že máte long pozici prostřednictvím nějakého nástroje spojeného s ETH, je otázkou, zda těsně před mergem svou long pozici snížíte, nebo ji zcela uzavřete.
Vzhledem k tomu, že pozitivní reflexivita táhne cenu ETH před mergem výše, učebnicové obchodování napovídá, že byste těsně před mergem měli svou pozici přinejmenším snížit. Skutečná realita však málokdy odpovídá očekávání.
Nicméně…
Ke strukturálnímu snížení inflace dojde až po mergi. Očekávám, že se to odehraje podobně jako u půlení Bitcoinu – tj. všichni víme, kdy k němu dojde, a přesto Bitcoin po půlení vždycky roste.
Přesto je možné, že cena ETH mírně klesne cestou k mergi a těsně po něm. Ti, kteří by poyice částečně nebo úplně zavřeli, by měli ze svého rozhodnutí zpočátku skvělý pocit. Nicméně s nástupem deflace a vzhledem k reflexivnímu vztahu mezi vysokou a rostoucí cenou ETH a využíváním sítě by se cena mohla postupně šroubovat stále výš. V tu chvíli byste se museli rozhodnout, kdy se do své pozice vrátit. To je obvykle velmi psychicky náročná obchodní situace. Věřili jste v dlouhodobý trend, ale chtěli jste obchodovat kolem své pozice – a nyní musíte platit vyšší ceny, abyste svou pozici znovu vytvořili. To bolí, protože vždy čekáte na ten propad, kdy víte, že je čas nakoupit zpět. Ale k propadu – nebo alespoň k propadu v rozsahu, který hledáte – nikdy nedojde a vy buď nikdy neobnovíte stejně velkou pozici, nebo přijdete o velkou část zisků.
S ohledem na tento myšlenkový experiment a na své přesvědčení o reflexivitě této situace nebudu snižovat svou pozici při mergi ani těsně po něm. Když už, tak svou pozici navýším, pokud se trh bude vyprodávat – protože věřím, že to nejlepší dnes není (a nemůže být) do ceny započteno.
Jak prodat
Abychom byli intelektuálně důkladní, musíme také zvážit nejlepší strategii, jak merge shortovat. Vzhledem k současnému tržnímu sentimentu a price action ti, kteří se chystají na short pozici v ETH před mergem, obchodují proti pozitivní reflexivitě. To je velmi nebezpečná situace. Když něco shortujete, váš maximální zisk je 100 % bez páky, protože cena může jít pouze k nule (oproti nekonečné maximální ztrátě na vzestupu). Proto je nesmírně důležité načasování.
Nejlepší čas na short je těsně před tím, než má dojít k mergi. Tehdy budou očekávání nejvyšší a vy budete mít krátkou dobu mezi vstupem do obchodu a okamžikem, kdy k mergi dojde nebo nedojde. Pokud se sloučení nezdaří, bude dump rychlý a zákeřný vzhledem k vysokým očekáváním trhu oproti objektivní realitě. To vám umožní rychle obchod opustit se ziskem v ruce.
Pro tuto strategii bych doporučoval použít prodejní (put) opce. Pokud se vrátíme k výše uvedené křivce futures, tak nejnižší diskont mají futures na březen 2023. To znamená, že jako short zaplatíte nejméně. To také znamená, že put opce na březen 2023 budou nejatraktivnější. Pokud bych chtěl shortovat, nakoupil bych 14. září březnové (2023) puty s realizační cenou 1000. Znáte a-priori svou maximální ztrátu, kterou je prémium zaplacené za prodejní opce. V případě, že merge proběhne úspěšně tak můžete eliminovat neomezené ztráty. Vaším cílem v případě poklesu je rychlý pohyb přes strike pod 1 000 USD.
Katarze
Psaní těchto esejí je pro mě skvělým způsobem, jak si skutečně promyslet své obchody a nakonec posílit svou důvěru v nastavení svého portfolia. Pokud nedokážu logicky vysvětlit myšlenky, které stojí za sestavením mého portfolia, musím svá obchodní rozhodnutí přehodnotit. Během psaní minulých esejí jsem výrazně změnil své portfolio a ztratil víru v dříve zastávané názory, protože jsem je nedokázal dobře obhájit v psané próze.
Můj pokus o aplikaci Sorosovy teorie reflexivity na merge ETH mou důvěru zvýšil. Kladl jsem si otázku, co bych měl dělat, během období před mergem, a poté, co jsem tyto myšlenky zaznamenal na příslovečný papír, vím, co mám dělat. Koupit ten zasraný dip!
