Autor: Arthur Hayes

Odkazy na původní článek:
Osobní blog na medium.com
Crypto Trader Digest (blog burzy BitMEX)

Původně zveřejněno: 14.07.2022

(Veškeré názory vyjádřené v níže uvedeném textu jsou osobními názory autora a neměly by být základem pro přijímání investičních rozhodnutí, ani by neměly být vykládány jako doporučení nebo rada k provádění investičních transakcí.)

Mezi klidným rybníkem a hlavní silnicí stojí hostinec. Tam mě najdete, skromného hostinského. Cestou odtud k hyperinflaci prochází mnoho zajímavých cestovatelů. Mým údělem je služba druhým. Čerstvá zvěřina, lehké pivo a dobrá společnost, to je to, co poskytuji všem zastavujícím. Nenechte se však zmást řídkou krajinou – skrývá se zde totiž nesmírná moc.

Jednoho podivného večera se na cestě k hyperinflaci objevil samuraj na pozlacené kisoumě (ohánějící se mečem Hattori Hanzo), rytířka kráčející na percheronu a Yankee na bronku. Tito cestovatelé se uchýlili z únavné cesty a vystoupili v mém hostinci. Pohostil jsem je vydatnou hostinou, kterou zapíjeli džbánky mého nejlepšího piva. S plnými žaludky a hřejivými tvářemi jsme se sešli u ohně a oni mi vyprávěli o strastech, které je přiměly k tomu, aby se spojili a vydali se na spravedlivou cestu.

Pokochejte se pohledem na mé vážené hosty.

Haruhiko Kuroda – Samuraj, Jahve jenu.

Christine Lagarde – Rytíř a císařovna eura.

Jerome Powell – Yankee a Don dolaru.

Když jsem se dozvěděl totožnost cestujících, zůstal jsem sedět v úžasu. Jak by mohl skromný hostinský jako já sdílet stejnou vznešenost jako tito lordi? Slova a vychování mi unikaly, a tak jsem se zeptal na rovinu: “Jaké útrapy mohly ukovat tak nepravděpodobné spojenectví?”

Zachvěli se, překvapeně zvedli společné obočí a zeptali se: “Jistě jste slyšeli příběhy o Velkém medvědovi?”

Na svou obhajobu jsem jim sdělil, že nevlastním nejnovější technologie, a tudíž nemám přístup k prameni veškeré kultury a vědomostí, TikToku.

“Nuže, existuje Velký medvěd a tento medvěd, kdysi zkrocený, se nedávno osvobodil a dští na zemi hrůzu,” vysvětloval sir Powell a tvář se mu zkřivila do odhodlaného úšklebku. “Je naší povinností udělat, co je třeba, abychom se osvobodili od jha tohoto Medvěda.”

“Medvěd a jeho poddaní kdysi dodávali obyvatelům království mnoho nezbytných komodit za příjemné ceny. Ale pak se Medvěd stal násilníkem a postavil se proti jednomu z našich společných spojenců. Brzy se ukázalo, že Medvědovi je třeba dát lekci – a tak jsme se rozhodli přestat kupovat jeho zboží.”

“Nebesa!” Odpověděl jsem. “Jak šlechetné od vás a vašich poddaných, že trpíte, aby se svět zbavil toho odporného Medvěda. Promiňte mi mou neznalost, sire Powelle, ale řekněte mi, prosím, jak se vám dařilo bojkotovat?”

Sir Powell zavrtěl hlavou, a než stačil otevřít ústa, Kuroda-dono vykřikl: “Bylo to k ničemu! Medvěd se nám pomstil tou zatracenou inflací, která pustoší naše království.”

“I naše království trpí pod tíživým palcem inflace z ruky toho medvěda,” dodala tiše lady Lagarde s poraženecky svěšenou hlavou. “To je ale zlá, zlá bestie.”

Sir Powell mlčel a zíral na podlahu. Obrátil jsem se k němu a zeptal se, zda jeho království postihlo stejné neštěstí.

“Ano, ale mé království je požehnané,” odpověděl sir Powell (a pod nosem si mumlal “Bůh žehnej Americe a nikomu jinému”). “Bohové uznali za vhodné požehnat mému království dostatkem potravin a energie, aby tuto bouři přečkalo. Z této silné pozice jsme si vyžádali pomoc našich spojenců v křížové výpravě proti Medvědovi. Království Yenu a Eura takové štěstí nemají, ale jsme tu, abychom je podpořili.”

“A jak podpoříte své spojence, sire Powelle?” Zeptal jsem se.

“Bude to obtížné, ale disponujeme nejmocnějšími silami. Podívejte se do mé brašny a řekněte mi, co tam vidíte,” řekl.

Natáhl brašnu a já nahlédl dovnitř. “Vidím… tiskárnu? Tiskárnu se zelenými kousky papíru na zásobníku?” “Ano,” odpověděl jsem. Byl jsem zmatený. Jak by tohle nenápadné zařízení mohlo být mocnou zbraní, o které mluvil?

“Vaše oči vás neklamou. Tento dar od bohů dává pouze mně moc vytvářet ty nejkouzelnější předměty – dolary. Vytisknu mnoho těchto Dolarů a mohu si za ně koupit věrnost svých dobrých přátel,” prohlásil sir Powell hrdě.

“Prosím, sire Powelle, my ty dolary potřebujeme,” prosila lady Lagarde. Padla na kolena v prosebné modlitbě, byla jako oplechovaný obraz obyčejné žebračky.

“Splnil jsem svou povinnost a vlastním státní dluhopisy svého království v obrovském množství, ale to nestačí,” dodal Kuroda-dono zachmuřeně. “Sám tuhle bitvu s inflací nemohu vyhrát. Moje měna, jen, velmi trpí řízením výnosové křivky. Prosím dobrého pana Powella, aby natiskl dolar a koupil naše dluhopisy. Prosím, můj pane!”

“I já potřebuji spravedlivého sira Powella, aby nakoupil mé eurové dluhopisy,” řekla lady Lagardeová. “Mé království je rozlehlé a někteří šlechtici jsou bohatší než jiní. Dlužno dodat, že někteří šlechtici jsou nesmírně rozmařilí, ale jejich kuchyně je docela chutná. Pokud chci své království udržet jako celek, musím těm méně šťastným poskytovat téměř bezmeznou podporu. Musím tisknout eura a kupovat si loajalitu svých poddaných. Ale nemohu to udělat sám, protože také nemohu plně kontrolovat hodnotu své měny, eura. Čím více poskytnu svévolným šlechticům, tím více slábne. A já musím kupovat stále více medvědího zboží, a to stojí tím více, čím je euro slabší. Jsem však loajální siru Powellovi a dal jsem mu slovo, že s Medvědem nebudu obchodovat. Co mám dělat? Mým poddaným bude brzy zima a budou mít hlad. Prosím, ach prosím, sire Powelle – pomozte nám.”

Obrátil jsem se k siru Powellovi. “Jsi tak spravedlivý pán? Uděláš, co se po tobě žádá?”

“Samozřejmě, hostinský. Je povinností mého království podporovat své spojence,” odpověděl.

“Ale sire Powelle,” pokračoval jsem. “Otevřel jsem tuhle zastaralou technologii zvanou kniha a dočetl jsem se, že vaše království se zapojilo do akce zvané Kvantitativní utahování. A v této knize autor navrhoval, abyste se zavázal přestat tisknout dolar, aby inflace uvnitř vašeho království ustoupila.”

Sir Powell si hlasitě odfrkl. “Knihy! Kdo je ještě čte? Doporučuji vám číst skutečné zprávy, které najdete ve Wall Street Journal – novinách z pera mých pochlebovačů. Zapomínáte, že mohu kvantitativně utahovat a tisknout dolary, abych mohl nakupovat dluhopisy v jenech a eurech.”

“Moje království je velké, ale i my čas od času trpíme ekonomickými recesemi,” pokračoval sir Powell. “Na základě mně svěřených pravomocí vyvolám recesi tím, že z trhu odstraním likviditu, a pak vyjedu na pomoc s dolary ze svého tiskařského lisu.”

“Ach jo, sire Powelle, vy jste tak mocný a moudrý!” vykřikl jsem. “Stydím se, že jsem nečetl správné materiály. Hned to napravím. Mám na vás jen poslední otázku – existuje něco, co se nedá vyřešit tiskem dolarů?”

“Na této zelené zemi neexistuje problém, který by tištěné dolary nedokázaly vyřešit, mladý hochu,” pochlubil se sir Powell.

Kuroda-dono a lady Lagardeová využili příležitosti a přidali se: “No, sire Powelle, rádi bychom vás viděli, jak to dokážete! Pokorně vás žádáme, abyste ve svém spiknutí za účelem vyvolání recese ve svém království ještě více zesílil, abyste mohl začít snižovat úrokové sazby. My, království jenu a eura, jsme záměrně udržovali své úrokové sazby pod úrovní inflace a zapojili se do kontroly výnosové křivky, aby naše bankovní a politické systémy mohly přežít. Přestože nás nezajímá utrpení mas, inflace, kterou jsme se snažili vytvořit, je může zlomit – a naše hlavy mohou následovat. Proto prosím, pane Powelle, pomozte nám – náš čas se krátí.”

Byl jsem velmi poctěn, že tak dobré a vznešené osoby poctily můj hostinec. Čtěte dál a dobře si tento příběh zapamatujte – protože až se dozvíte o kontrole výnosové křivky a jejím vlivu na jen, euro a dolar, bude toho ještě víc.

Teze

Japonsko i Evropská unie (EU) se explicitně nebo implicitně zapojují do řízení výnosové křivky (YCC*). YCC je situace, kdy se centrální banka podílí na určování cen – pro nás, kteří nejsme centrální bankéři, známější jako “manipulace” – výnosů státních dluhopisů. Centrální banka tiskne fiat měnu a poté nakupuje své vlastní dluhopisy, aby uměle omezila výnosy tam, kde si přeje. Pamatujte si – když cena dluhopisu stoupá, výnos klesá. Tato intervence ceteris paribus oslabuje domácí měnu.

(* z anglického ‘Yield Curve Control’ – pozn. red.)

YCC -> Příručka pro slabé měny:

  1. Centrální banka omezí výnosy jednoho nebo více státních dluhopisů se splatností.
  2. Centrální banka je připravena tisknout peníze, čímž rozšíří peněžní zásobu, aby mohla nakoupit dluhopisy v množství dostatečném ke snížení výnosů pod horní hranici.
  3. Pokud se trh domnívá, že výnos by měl být vyšší než limit YCC, pak centrální banka začne tisknout peníze, dokud buď nenakoupí všechny dluhopisy v oběhu, nebo dokud trh nepřestane požadovat výnos nad limitem.
  4. Tento proces rozšiřuje peněžní zásobu, a tím oslabuje fiat měnu v důsledku zvýšené zásobě oproti reálnému zboží/službám a ostatním měnám.

Japonsko a EU jsou obvykle rády, že mají slabý jen nebo euro vůči zbytku vyspělého světa. Umožňuje to jejich exportním odvětvím získat podíl na trhu, protože jejich zboží je oproti ostatním zemím levnější. Avšak v důsledku inflace potravin a pohonných hmot, k níž došlo po skončení COVIDu, a zrušení vývozu ruských komodit se jejich plebejci nyní potýkají s tvrdými nevýhodami slabé měny. Je pro ně stále dražší jíst, pohybovat se a vytápět/chladit svá obydlí.

Vládnoucí byrokraté v Japonsku a EU mají velmi silné politické – a tím myslím zištné – důvody pokračovat v YCC tváří v tvář rostoucí inflaci, která poškozuje 90 % jejich obyvatel. Těmito motivy se budu podrobněji zabývat později v této eseji, ale stačí říci, že odmítnutí obchodu s Ruskem je politická volba, kterou Japonsko a EU cítí jako nátlak, aby zůstaly ve shodě s Amerikou. Kombinace YCC a bojkotu ruské energie je toxický koktejl, a pokud má YCC pokračovat, budou Japonsko a EU potřebovat pomocnou ruku od svého tatínka, USA.

Jak mohou USA pomoci? Poslechněme si bývalého předsedu Fedu Bena Bernankeho v jeho projevu z roku 2002, který pronesl před Národním ekonomickým klubem.

Fed může do ekonomiky dodávat peníze i jinými způsoby. Fed má například pravomoc nakupovat zahraniční i domácí vládní dluh. Tato třída aktiv nabízí potenciálně obrovský prostor pro operace Fedu, protože množství zahraničních aktiv způsobilých k nákupu Fedem několikanásobně převyšuje objem amerického vládního dluhu.

Zde musím postupovat opatrně. Protože ekonomika je složitý a vzájemně propojený systém, nákupy závazků zahraničních vlád ze strany Fedu mohou potenciálně ovlivnit řadu finančních trhů, včetně trhu devizového. Ve Spojených státech je hlavním orgánem pro tvorbu mezinárodní hospodářské politiky, včetně politiky vůči dolaru, ministerstvo financí, nikoli Federální rezervní systém, a ministryně financí vyjádřila názor, že stanovení hodnoty amerického dolaru by mělo být ponecháno volným tržním silám. Navíc vzhledem k tomu, že Spojené státy jsou velkou, relativně uzavřenou ekonomikou, nebyla by manipulace s hodnotou dolaru příliš žádoucím způsobem boje proti domácí deflaci, zejména vzhledem k řadě jiných možností. Chci tedy zcela jasně říci, že dnes nepředpokládám ani nedoporučuji, aby se tvůrci americké politiky pokoušeli cílit na mezinárodní hodnotu dolaru.

Obchodní oddělení Federální rezervní banky v New Yorku by mohlo na pokyn amerického ministerstva financí tisknout USD, nakupovat JPY/EUR a nakupovat japonské státní dluhopisy (JGB) nebo státní dluhopisy členských států EU a ukládat je do Fondu pro stabilizaci měnových kurzů (ESF) ve své rozvaze. To má dva pozitivní efekty. Zaprvé tato politika přímo oslabuje dolar vůči jenu a euru, což pomáhá Japonsku a EU dovážet zboží s cenou v USD za nižší ceny. Za druhé tato politika pomáhá snižovat výnosy státních dluhopisů, ale nevede k růstu bilancí ani japonské centrální banky (BOJ), ani Evropské centrální banky (ECB).

Fed však také vyjádřil zájem zapojit se do kvantitativního zpřísňování (QT), aby omezil domácí inflaci a bránil peněženky Američanů. QT (podle definice Fedu) je aktivita, při níž centrální banka prodává své držené americké státní dluhopisy a cenné papíry kryté hypotékami (MBS) za USD s cílem zpřísnit domácí úvěrové podmínky. Pokud je pro vládu dražší půjčovat si peníze, pak je to dražší i pro americké jednotlivce a podniky. Nabízí se tedy zřejmá otázka, jak může Fed účinně provádět QT (tj. zpřísňovat domácí úvěrové podmínky v USD) a zároveň uvolňovat úvěrové podmínky v USD globálně nákupem zahraničních vládních dluhopisů?

Nezapomeňte – politika je o účetním překrucování, nikoli o ekonomické realitě. Ve skutečnosti zapojení se do nákupu těchto zahraničních dluhopisů rozšíří peněžní zásobu v USD a rozvahu Fedu a může zrušit jakýkoli dopad jeho operací QT na domácí podmínky. Ale takhle to Fed překrucovat nebude. Místo toho může Fed současně prodávat své držené státní dluhopisy a MBS a zároveň tisknout peníze na nákup zahraničních dluhopisů. A Powell může s vážnou tváří prohlásit, že zpřísňuje domácí měnové podmínky v USA, aby bojoval proti domácí inflaci, a zároveň pomáhá americkým spojencům zůstat silnými v boji proti Rusku.

Základní úroková sazba Fedu (bílá); základní úroková sazba BOJ (žlutá); základní úroková sazba ECB (zelená):

Základní úroková sazba Fedu (bílá); základní úroková sazba BOJ (žlutá); základní úroková sazba ECB (zelená)

Všichni tři amigos – Japonsko, EU a USA – zažívají rekordně vysokou inflaci. Pouze Fed však dosud významně zvýšil základní úrokové sazby. Parita úrokových sazeb diktuje, že měny zemí, které provádějí relativně nejvolnější měnovou politiku, by měly oslabovat oproti těm, které provádějí nejsilnější měnovou politiku. Vzhledem k tomu, že světové komodity jsou oceňovány v USD, vytvořila přísná měnová politika USA situaci, kdy mají USA v současnosti nejsilnější fiat měnu ze všech. Pokud Fed přestane zvyšovat a začne snižovat své úrokové sazby, oslabí to USD vůči JPY a EUR a sníží ceny komodit pro ně.

Fed může ukončení cyklu zpřísňování odůvodnit poukazem na hrozící hospodářskou recesi v USA. Pokud Fed dokáže věrohodně prohlásit, že inflace dosáhla svého vrcholu – tj. míra inflace zpomalí natolik, že i když ceny nadále porostou, bude moci říci, že to nejhorší je za námi -, pak může přepnout do režimu prevence recese, aniž by si vykoledoval přílišný hněv veřejnosti. “Režim prevence recese” je kód pro tisk peněz – protože jediný způsob, jak Fed umí zabránit recesi, je uvolnit měnovou politiku zapnutím tiskařského lisu.

Jedno nebo obě tato nastavení jsou nezbytná, aby Fed mohl poskytnout americkým spojencům likviditu, kterou potřebují k pokračování YCC. A pokud Fed neudělá ani jedno z toho, nespokojenost vyvolaná v EU a Japonsku rostoucími cenami potravin a pohonných hmot (zejména s tím, jak podzim a zima přinášejí nižší teploty) by mohla způsobit politickým potížím příslušných vládnoucích technokratů.

Jako držitelé kryptoměn se o YCC zajímáme proto, že pokud/pokud některou z těchto politických změn oznámí americké ministerstvo financí nebo si všimneme rostoucího zůstatku vykazovaného ESF, můžeme pak předpokládat, že se Fed aktivně zapojuje do tisku peněz, aby pomohl snahám Japonska a EU o YCC. Taková aktivita by byla vysoce inflační a zcela by změnila globální režim fiat likvidity. S větším množstvím fiat likvidity proplouvající systémem najdou riziková aktiva – mezi něž patří i kryptoměny – své dno a rychle se začnou zotavovat, jakmile investoři zjistí, že byl spuštěn centrálněbankovní ‘put’ pro finanční aktiva.

Aby byla tato hypotéza platná, musí platit následující:

  1. Amerika je odhodlána porazit Rusko především pomocí ekonomických sankcí, což znamená, že její spojenci musí upustit od nákupu ruských potravin a energií.
  2. Japonsko a EU musí usilovat o YCC, aby zachránily své bankovní a politické systémy.
  3. Inflaci vyvolanou YCC ještě zhoršují ruské potravinové a energetické sankce.
  4. Aby se jejich plebs nevzbouřil, potřebují Japonsko a EU pomoc svého spojence, USA, aby snížily domácí inflaci.
  5. Pokud tedy chce Amerika udělat dobře svým spojencům, musí najít způsob, jak natisknout USD a nakoupit japonské a unijní dluhopisy, nebo snížit rozdílnost politických sazeb tím, že začne snižovat sazbu federálních fondů.
  6. Tisk USD za účelem nákupu japonských a unijních dluhopisů a/nebo snížení sazby Federal Funds oslabí dolar a dodá finančnímu systému likviditu v hodnotě bilionů dolarů. Tyto fiat peníze si najdou cestu do všech rizikových aktiv. ČAS NA PÁRTY!

Uznání:

Obrovské díky patří Danielle DiMartino Booth z Quill Intelligence, mému oblíbenému OG manažerovi hedgeového fondu volatility, a Felixi Zulaufovi. Danielle a manažer hedgeového fondu pomohli potvrdit mou tezi pomocí svých znalostí vnitřního fungování amerického ministerstva financí a FEDu. Danielle je bývalá pracovnice FEDu a manažer volatilního fondu byl studentem americké ministryně financí a bývalé předsedkyně Fedu Janet Yellenové. Údaje o držbě dluhopisů JGB ze strany BoJ shromáždil rovněž člen téhož vol fondu; jeho výzkum ušetřil mému týmu mnoho času. Některé z uvedených grafů pocházejí z posledního konferenčního hovoru Felixe Zulaufa.

Dluh, matematika a součinitele

Jako druh nejsou homo sapiens nijak zvlášť silní, rychlí ani mrštní. Co nás však utvrzuje v pozici vrcholového predátora a vládce naší malé gravitační studny, jsou naše jazykové schopnosti, které nám umožňují kolektivní organizaci. Společenské struktury a vlády, které vytváříme, vytvářejí substrát, který podporuje velkou populaci a umožňuje nám být produktivní.

Z toho vyplývá, že vlády s mocí legalizovaného násilí a daní si mohou důvěryhodně půjčovat z naší kolektivní budoucnosti, aby mohly investovat dnes. Její investice do služeb, jako jsou silnice, školy, soudy, nemocnice atd., jsou “zaplaceny” rostoucím využíváním těchto služeb rostoucí populací (tj. ekonomické přínosy z toho, že tyto služby využívá více lidí, kompenzují náklady). Nebo pokud investice do těchto služeb vedou ke zvýšení společenské produktivity, pak je dluh “zaplacen” i z ekonomického hlediska.

Hrubý domácí produkt (HDP) je měřítkem aktivity a vláda část této aktivity zdaní, aby zaplatila za služby, které poskytuje. Pokud tedy jedna jednotka dluhu vytváří více než jedna jednotka ekonomického výkonu (v podobě zvýšeného HDP, z něhož může vláda získat více daní), je tento dluh produktivní.

Pokud však jedna jednotka dluhu vytváří méně než jedna jednotka ekonomického výstupu, dostávají se vlády do problémů. Vzniká situace, kdy je třeba emitovat další dluh, aby se splatil dluh, který je po splatnosti, což odstartuje cyklus, který povede k matematickému úpadku vlády. Dluhové zatížení bude nadále exponenciálně růst, pokud:

  1. Počet obyvatel roste, takže se vytváří více aktivit a platí se více daní.
  2. Je vynalezena nebo objevena nová technologie nebo zdroj energie, který dramaticky zvýší produktivitu stávajícího počtu pracovníků. To zvyšuje ekonomický potenciál společnosti, a tím i budoucí daňové příjmy.
  3. Vláda rezignuje na své závazky tím, že:
    1. Nominálně splácí dluh emisí své měny, čímž vytváří inflaci.
    2. Přímo zruší dluh prostřednictvím nějakého formy jeho odpuštění (jubilea).

V tomto článku zhodnotím finanční situaci Japonska a EU optikou růstu/poklesu populace a nákladů na energie – a ukážu, proč nemohou splatit svůj dluh pomocí možností 1 nebo 2, takže jedinou realistickou možností jsou dveře číslo 3 (konkrétně 3a).

Budu argumentovat, že jediným řešením, které zbývá vládám všech zemí, které nejsou produktivní, je splatit své dluhy tím, že je umoří inflací. Pokud je úroková míra z vládního dluhu nižší než růst domácího HDP (tj. záporná reálná úroková míra), pak se časem poměr dluhu k HDP sníží. HDP je pouze měřítkem aktivity a vlády mohou vytvářet ekonomickou aktivitu vydáváním dluhu a utrácením těchto peněz za reálné věci a služby. Brigádky pro hochy a děvčata. Medvědi!

Každý, kdo si koupil vládní dluhopisy, se stává reálně poraženým, protože těmito šmejdy se platí za neekonomické investice z minulosti. Soukromé a státní důchody jsou nejsnadněji vykraditelným zdrojem kapitálu. To proto, že finanční regulátoři mohou stanovit, že určité procento jejich aktiv musí být investováno do státních dluhopisů, které jsou navrženy tak, aby v průběhu času reálně prodělávaly. To dává vládě stacionární cíl, na který může rok co rok střílet monetární headshoty, dokud se státní dluh opět nestane zvládnutelným.

Exponenciální matematika je apolitická. Exponenciální dluhová matematika ničí vlády se 100% jistotou – jedinou otázkou je, jak dlouho to bude trvat. Když se obchodníci přizpůsobí matematice, musí být trpěliví. Politici se budou snažit využít čas proti investorům. Dnes způsobí co nejvíce bolesti, aby odsunuli temnější budoucnost na zítřek, protože to je vše, co mohou udělat. Budoucnost vede ke zkáze a my ji prostě musíme přečkat. YCC je poslední záchvěv vlády, která se ocitla ve spárech exponenciální dluhové matematiky.

Všechny dominantní ekonomické “-ismy” předpokládají nikdy nekončící růst. Pokud tedy dluh roste rychleji než ekonomický růst, stačí použít nekonečné měřítko růstu a času a vláda bude stoprocentně defaulovat. Jakmile je potřeba nový dluh na splacení starého dluhu a vládní rozpočet je v deficitu, čas se stává smrtícím. To je smyčka zkázy a YCC je jedinou protilátkou. Tuto heuristiku budu používat jako vodítko k určení, zda dané vládě bezprostředně hrozí platební neschopnost, či nikoli.

Demografie

Když žijete na farmě, děti jsou bezplatnou pracovní silou.

Když žijete v bytě, jsou děti předměty konverzací.

OECD % urbanizace vs. porodnost

Jak je uvedeno výše, s urbanizací vyspělých zemí klesla porodnost výrazně pod úroveň reprodukce. Z globálního baby boomu po druhé světové válce se stal novodobý baby bust.

Demografické trendy jsou pomalé, nesmírně silné a velmi obtížně se mění. Za dnešní demografickou situaci jsou zodpovědné společenské faktory a politika, kterou vlády přijaly před mnoha desetiletími.

To je velmi stručný přehled makrodemografických trendů, které ovlivňují všechny vyspělé země. Nyní se věnujme konkrétním příkladům Japonska a Evropy a jejich demografické situaci.

Když se zvyšuje počet produktivních členů společnosti (populace v produktivním věku, 15 až 64 let), roste i ekonomický potenciál země (a naopak). Zadlužování v době, kdy tato kohorta roste, dává smysl. Země musí investovat sama do sebe, aby veřejné služby a instituce držely krok s poptávkou. Když se však kohorta v produktivním věku zmenšuje, země nebude mít dostatečnou ekonomickou produktivitu, aby mohla vydaný dluh reálně splatit.

Jedinými způsoby, jak okamžitě zvýšit počet obyvatel v produktivním věku, jsou otroctví a imigrace. Vyspělé země zrušily otroctví v 19. století, což znamená, že jediným realistickým řešením v blízké budoucnosti je imigrace. Existuje však také mnoho kulturních faktorů specifických pro každou zemi, které ovlivňují, jak je jejich imigrační politika strukturována a jak je příznivá (nebo nepříznivá) pro přistěhovalce.

V japonštině se cizincům říká “gaijin”. Japonci jsou sice ke gaijinům nesmírně zdvořilí a uctiví, ale nikdy nebudou považováni za plnohodnotné členy japonské společnosti, protože se nenarodili jako Japonci. Politické vedení si uvědomuje, že země doslova umírá, ale o povolení milionů přistěhovalců, kteří by okamžitě posílili mladou pracující populaci, se stále nejedná.

Současná garnitura “osvícených” evropských technokratů v čele země mluví o imigraci ve velkém, dokud je kulturní realita nezasáhne. Mnohé evropské hodnoty vycházejí ze společné židovsko-křesťanské historie a systému víry. Na Blízkém východě a v severní Africe žije velké množství hladových, chudých a motivovaných lidí, kteří by rádi dostali šanci zlepšit svou ekonomickou situaci přestěhováním do Evropy – jejich náboženské a kulturní hodnoty však vycházejí z islámské tradice.

Kulturní přesvědčení Evropanů a obyvatel Blízkého východu / severní Afriky se nemohou více lišit. Ať už se Davos snaží sebevíc, jejich krajané nepřijmou lodě a karavany produktivních muslimských přistěhovalců, aby napravili zhoubnou demografickou situaci Evropy. Vlastně pochybuji, že by davoská parta na svých honosných švýcarských chatách přijala i Fatimu a její potomstvo, ale jak se říká, “dělej, co říkám, ne co dělám”. Nezapomeňte, že když Evropa naposledy čelila přílivu muslimů (Maurové), vyhlásil římskokatolický papež křížovou výpravu, aby zbavil Pyrenejský poloostrov a další části Evropy cizinců.

Japonsko a země EU potřebují více uživatelů, aby mohly vyvíjet činnost potřebnou ke splácení dluhu. Bohužel pro tyto země prostě není možné – nebo přinejmenším politicky schůdné -, aby jejich uživatelská základna rostla dostatečně rychle a unikla tak smrtící spirále poklesu produktivity.

Energetická politika

Další možností, jak mohou vlády technicky překonat své rostoucí zadlužení, je hledání nových, levnějších zdrojů energie, s jejichž pomocí mohou zvýšit produktivitu.

Díky Felixovi za tento graf.

Každá země nebo ekonomický blok, který odmítá přijmout jadernou energii, není přirozeně obdařen uhlovodíky a/nebo věří, že obnovitelné zdroje energie, jako je vítr a slunce, jsou cestou k energetické soběstačnosti, není zběhlý ve vědě a matematice. To je poučení, které vyplývá z výše uvedeného grafu.

Japonská reakce na jadernou katastrofu ve Fukušimě po zemětřesení a tsunami v roce 2011 spočívala v okamžitém odstavení všech jaderných reaktorů. To vedlo k ještě větší závislosti země na dovozu uhlovodíků. Výsledkem je, že jakékoli přerušení toku energie rychle ochromí japonské hospodářství, protože nemá možnost rychle vyrábět energii vlastními silami.

Jak jsem napsal v eseji “Smyčka zkázy”, Evropa se rozhodla přenechat svou energetickou politiku skandinávskému středoškolákovi a přitom se stala závislou na levném ruském plynu. A ejhle, když Západ zmrazil aktiva ruského státu a občanů uvnitř západního finančního systému, Rusko se rozhodlo, že je čas, aby EU pochopila důsledky své energetické politiky.

Pokračování a eskalace hospodářských sankcí EU a Japonska vůči Rusku, kdy alespoň na papíře ani jedna z těchto zemí není ve skutečnosti ve válce s Ruskem, je politickým rozhodnutím, jak si udržet přízeň svého bezpečnostního garanta, Ameriky. Amerika má své vlastní ideologické důvody, proč chce využít synů Ukrajiny a financí svých spojenců k vedení zástupné války s Ruskem, a může také snáze nést důsledky takového postupu. Američané možná v důsledku sankcí zaplatí více za potraviny a pohonné hmoty, ale nebudou hladovět ani mrznout. Bojkot Ruska staví Evropu a Japonsko do mnohem nebezpečnější pozice, protože obě země potřebují levnou energii, aby udržely svou výrobní zdatnost. Jako poslušní spojenci se však musí postavit za Ameriku ve snaze Rusko ekonomicky zablokovat. Přitom budou jejich již tak prudce rostoucí ceny vstupů (alias výrobní ceny) pokračovat v asymptotickém růstu.

Meziroční % změna německého indexu výrobních cen:

Meziroční % změna německého indexu výrobních cen

Tyto údaje sahají až do 70. let minulého století a současná hodnota +30 % je nejvyšší v historii. Jak si udržet globální konkurenceschopnost vůči Číně, když vaše vstupní náklady prudce rostou do nových historických výšin?

Čína mezitím hoduje na zlevněné ruské energii, protože mocnosti jako Německo ji odmítají nakupovat.

Níže uvedený graf ukazuje, co se v důsledku toho stalo:

'Německo vykázalo první měsíční obchodní deficit od roku 1991'

Německo vykázalo první měsíční schodek obchodní bilance za posledních 30 let. Mnoho velkých německých průmyslových podniků nemůže přežít bez ruského zemního plynu. Finanční situace Německa – a potažmo Evropy – jednoduše neumožňuje vyrábět stejné množství zboží za stejnou cenu bez levného ruského plynu.

Meziroční % změna japonského indexu výrobních cen:

Meziroční % změna japonského indexu výrobních cen

Japonsko se ubírá stejným směrem jako Německo. Vzhledem k tomu, že náklady na vstupy jsou nejvyšší od 70. let minulého století, bude i ono méně konkurenceschopné vůči Číně. Právě teď slabý jen do jisté míry pomáhá zmírnit tento dopad, ale Čína nebude nečinně přihlížet dalšímu oslabování jenu vůči jüanu. Čína devalvuje jüan vůči jenu a euru a čínští vývozci získají více zakázek.

Vývoj směnného kurzu CNY/JPY:

Vývoj směnného kurzu CNY/JPY

Rostoucí číslo znamená, že CNY vůči JPY zdražuje.

Japonské a evropské vstupní náklady se nezlevňují. Z energetického hlediska se proto jejich ekonomiky stávají méně produktivními. Současná politika nenakupování ruské energie způsobí další zhoršení základního ekonomického potenciálu těchto dvou ekonomik a zabrání jim překonat jejich dluhovou spirálu.

Přerušení vody

Doufám, že z předchozích kapitol popisujících demografické a energetické problémy, kterým Japonsko a Evropa čelí, jasně vyplývá, že ke splacení dluhu prostřednictvím růstu populace nebo zvýšení energetické účinnosti nedojde. Jaké nebezpečí jim tedy hrozí?

Bez rostoucí uživatelské základny se nezvyšuje aktivita, kterou by vláda mohla zdanit. A když daňové příjmy vlády stagnují nebo se snižují, náklady na obsluhu dluhu se stávají neúnosnými. Ve fragmentovaném finančním systému neschopnost obsluhovat dluh odstartuje nejobávanější důsledek… deflaci.

Úkolem centrální banky je zabránit deflaci dluhu. Pokud dluh nelze reálně splatit, dluhová aktiva, na nichž je založen fiatový frakční finanční systém, se z hodnoty něčeho stávají hodnotou ničeho. To odstartuje proces snižování zadluženosti, který zničí ekonomiku držitelů aktiv (tj. lidí, kteří vládnou světu). S poklesem růstu úvěrů klesá i podnikatelská aktivita a lidé přicházejí o práci. Pokud však podnik existoval jen díky levnému dluhu, který nemohl generovat ekonomickou aktivitu potřebnou k jeho splacení, měl by takový podnik existovat? To je filosofická otázka a váš systém “ismů” víry bude určovat váš názor na to, kdo by měl nést ztráty z nehospodárné hospodářské činnosti.

Ale bez ohledu na to, co považujete za spravedlivé nebo správné, realita je taková, že tyto vlády nemohou jen tak sedět se založenýma rukama a sledovat, jak se jejich dluhová zátěž vymyká kontrole – a v tomto okamžiku je inflace/hyperinflace z politického hlediska skutečně jedinou dostupnou možností.

Technicky vzato mají představitelé Japonska a EU dvě zbývající možnosti: nafouknout dluh, nebo přijmout tvrdý default. Ale vzhledem k tomu, že drtivá většina státního dluhu je v držení buď velkých bankovních institucí, nebo nejbohatších občanů, není přímá platební neschopnost nebo zrušení dluhu preferováno. To proto, že každá jednotka dluhu je něčí aktivum a tato aktiva jsou obvykle používána jako zástava pro další půjčky. Přímé odpuštění dluhu tak bude mít značně negativní dopad na nejmocnější a nejbohatší zainteresované strany, kterým je vláda obvykle nejvíce zavázána. Pro většinu vlád, které čelí exponenciálně rostoucímu zadlužení a mají na výběr mezi tiskem peněz a zrušením dluhu, je tedy mnohem přijatelnější dluh prostě nafouknout tiskem peněz, což místo toho poškodí plebejce – kteří utrácejí neúměrnou část svých příjmů za potraviny, pohonné hmoty a bydlení.

Následující dva grafy ukazují, jak se Japonsko a EU jasně rozhodly jít cestou inflace, aby vyrovnaly svá demografická a energetická dilemata.

OECD Japonsko pracovní síla 15 – 65 let (zeleně), BoJ celková aktiva (žlutě), Japonsko HDP / ropa Brent (bíle):

OECD Japonsko pracovní síla 15 - 65 let (zeleně), BoJ celková aktiva (žlutě), Japonsko HDP / ropa Brent (bíle)

Pracovní síla v eurozóně OECD 15 – 65 let (zeleně), celková aktiva ECB (žlutě), HDP EU / ropa Brent (bíle):

Pracovní síla v eurozóně OECD 15 - 65 let (zeleně), celková aktiva ECB (žlutě), HDP EU / ropa Brent (bíle)

V Japonsku i v EU dosáhl počet obyvatel v produktivním věku (zelené čáry) svého vrcholu a je na pokraji poklesu a efektivita jedné jednotky HDP na jednotku energie, tedy ropy (bílé čáry), se zastavila nebo klesá. Politickou reakcí je tisk peněz centrálními bankami (žluté čáry).

Oba výše uvedené grafy jasně ukazují, že mocní raději přesunou náklady na restrukturalizaci dluhu na nejchudší lidi prostřednictvím inflace, než aby se hodnota jejich aktiv snížila na úroveň, která by odpovídala jejich reálné ekonomické hodnotě. 

Podrobně popíšu politické důvody, proč Japonsko a EU budou pokračovat v politice YCC (alias tištění peněz) čelíc inflaci, jež jim trhá ksichty.

Jahve jenu

Příběh pádu Japonska do nejhlubších a nejtemnějších hlubin rozmařilého tištění peněz začal po krachu na trhu s nemovitostmi v roce 1989. Japonsko řešilo restrukturalizaci své ekonomiky tiskem peněz ve snaze bojovat proti deflačním účinkům prasklé bubliny na trhu s aktivy. Kolo za kolem se zkoušely různé politiky a akademicky znějící zkratky – všechny se omezovaly na “tisknout více peněz” – až nakonec BoJ začala manipulovat s výnosovou křivkou pomocí cílových cen různých japonských státních dluhopisů (JGB). A po třiceti letech se BoJ konečně podařilo dosáhnout požadované inflace.

YCC je velmi jednoduchá: pokud je výnos desetiletých JGB vyšší než 0,25 %, BOJ bude nakupovat neomezené množství JGB, dokud výnos neklesne na 0,25 % nebo pod tuto hodnotu, nebo dokud jí nedojdou JGB k nákupu. BoJ je tedy ochotna nekonečně rozšiřovat svou rozvahu tiskem JPY a nákupem JGB.

Jen však neexistuje ve vakuu. Pokud je výnos z JGB výrazně nižší než u ostatních hlavních měn, pak kurz jenu klesne.

Úrokový diferenciál USDJPY (10 let) vs. směnný kurz:

Úrokový diferenciál USDJPY (10 let) - BÍLÁ - vs. směnný kurz - ŽLUTÁ

Bíle jsem vynesl rozdíl desetiletých výnosů amerických státních dluhopisů a dluhopisů JGB. Žlutá čára je směnný kurz USDJPY. Pokud tato žlutá linie roste, znamená to, že JPY oslabuje. Když americké úrokové sazby rostou v důsledku zvyšování úrokových sazeb Fedu, kurz JPY se je snaží následovat – BoJ jej však svou politikou YCC zadupává do země na maximálně 0,25 %. Zvětšující se rozdíl vede k oslabování JPY.

Oslabení jenu představuje pro vládu politický problém, protože Japonsko téměř veškerou energii dováží. Nezapomeňte – Japonsko po roce 2011 odstavilo všechny své jaderné reaktory, takže mu zbývá jen málo možností, jak si vyrobit vlastní zdroje energie.

Ropa Brent v jenech:

Ropa Brent v jenech

Cena ropy v jenech se meziročně zvýšila o 65 %. To je pro japonské výrobce a spotřebitele velmi bolestivé. Společnosti začínají poprvé po dlouhé době zvyšovat ceny. Není nic lepšího než zapít luxusní misku ramenu pivem Asahi – ale v blízké budoucnosti vás to bude stát mnohem více.

“Pivovar Asahi Breweries zvýší ceny naprosté většiny svých nápojů a přenese tak rostoucí náklady na suroviny a obaly na zákazníky, což by mohlo přimět konkurenty, aby ho následovali.

V úterý oznámené zdražení, které má vstoupit v platnost 1. října, se týká 162 produktů včetně vlajkové lodi, piva Asahi Super Dry… jde o první zvýšení spotřebitelských cen od roku 2008″.

Zdroj: Nikkei

Japonsko je sice údajně demokratickou zemí, ale vládnoucí strana LDP (Liberálně demokratická strana) získala ve volbách o minulém víkendu nadpoloviční většinu v parlamentu. Takže zatímco plebs může být tváří v tvář raketově rostoucí inflaci trochu nervózní, je velmi nepravděpodobné, že by etablovaná politická elita přišla o práci. Šílenství YCC tedy bude pravděpodobně pokračovat – ale co z takové politiky BoJ získá?

K analýze všech nesplacených dluhopisů JGB jsem použil praktickou funkci <SRCH> na serveru Bloomberg. V současné době jsou JGB v oběhu v hodnotě 1 020 bilionů JPY (jedná se o nominální hodnotu vydaných dluhopisů). Z těchto dluhopisů se pololetně vyplácejí kupony, které činí celkem 15,45 bilionu JPY.

Platby úroků nespotřebovávají veškeré daňové příjmy. Úrokové sazby by musely poměrně výrazně vzrůst, aby obsluha dluhu stála více než daňové příjmy. Vládu může trochu uklidňovat, že její dluhová pozice ještě není konečná.

 

Nesplacené JGB celkem (bilion JPY)

1,020

Roční kupónové platby (bln JPY)

15.45

% očekávaného HDP v roce 2022

2.83%

% rozpočtu na rok 2022

14.36%

% očekávaných daňových příjmů v roce 2022

23.70%

Vláda by se mohla zbavit politického tlaku tím, že by přiměla BoJ k ukončení YCC, a přitom by si mohla dovolit platit své účty. Pokud tedy není na pokraji platební neschopnosti, proč BoJ v této politice pokračuje?

Sedl jsem si se svým oblíbeným manažerem hedgeového fondu Vol a položil mu tuto otázku. Vzhledem k tomu, že obchoduje s dluhopisy JGB téměř tak dlouho, jako jsem se tomu věnoval já, něco málo tom ví.

Podle něj je současný postoj BoJ k politice JCB především o solventnosti domácího komerčního bankovního systému. Pojďme se do toho ponořit.

V důsledku slabého růstu, špatné demografické situace a finanční represe jsou výnosy z bankovních vkladů v Japonsku prakticky nulové. To se příliš neliší od většiny severoasijských a východoasijských exportních velmocí.

Od počátku 90. let 20. století se BoJ snažila zažehnout zvířecího ducha japonských domácností tím, že dělala vše, co bylo v jejích silách, aby donutila paní Watanabeovou utrácet peníze. Aby tohoto cíle dosáhla, trestala BoJ střadatele tím, že snižovala svou základní úrokovou sazbu stále níž a níž, až se nakonec v posledních zhruba 10 letech dostala do záporných hodnot. Japonští občané pilně pracovali, a když nastal čas, aby přebytek svého úsilí uspořili, banky jim v některých případech za tuto výsadu účtovaly poplatky – protože jim BoJ naopak účtovala poplatky za uložení peněz u centrální banky.

Záporné úrokové sazby jsou toxické jak pro střadatele, tak pro komerční banky. BoJ proto musí zajistit, aby banky, které jsou jedinými subjekty, na nichž BoJ skutečně záleží, zůstaly ziskové. Za tímto účelem se BoJ zaměřuje na výnosy z různých splatností státních dluhopisů. Cílem je vytvořit strmou výnosovou křivku, při níž jsou dlouhodobé úrokové sazby z vkladů a úvěrů vyšší než krátkodobé. Vzhledem k tomu, že banky si od vkladatelů půjčují krátké a podnikům dlouhé, mají zaručeno, že na tomto rozpětí vydělají.

Výnosy v Japonsku byly a jsou mimořádně skromné. Aby banky zpestřily svou produktovou nabídku, začaly nabízet širokou škálu strukturovaných produktů, které zvyšovaly výnosy z vkladů. V podstatě jde o to, že klient prodá bance opci a vybere si mírný prémiový výnos, který zvyšuje efektivní úrokovou sazbu z vkladů. Banka vydělává na implikované volatilitě opce a získává tak zdravé rozpětí. Zákazník vždy levně prodá volatilitu bance, která ji pak odprodá širšímu trhu profesionálních investorů a obchodníků.

Nejjednodušším – a nejrozšířenějším – produktem je vklad splatný na požádání. Představte si, že přijdete do banky a přátelský pokladník vám řekne, že místo toho, abyste na svém vkladu vydělali 0 %, můžete uzavřít tento vklad s roční splatností na 20 let a vydělat na svých penězích navíc 0,25 % ročně. Každý rok má banka možnost vklad odvolat, pokud úrokové sazby klesnou – a samozřejmě pokud chce klient z této struktury vystoupit a vydělat méně na běžném vkladu, banka mu ráda vyhoví. Pokud úrokové sazby stále klesají nebo jsou nižší než realizační cena opce (řekněme, že to byl výnos 0,25 %), pak si zákazník své peníze fakticky zablokuje vždy na jeden rok na dvacet let. A protože úrokové sazby v Japonsku po tři desetiletí klesaly nebo stagnovaly, zákazníci tento produkt vnímají jako jednoletý vklad, nikoliv jako dvacetiletý vklad.

NICMÉNĚ, pokud se úrokové sazby vzepřou trendu a skutečně vzrostou, to, co zákazník považoval za krátkodobý vklad, se nyní místo toho stane velmi dlouhým vkladem. Zůstaneme-li u stejného příkladu, uvažujme, že by úrokové sazby v prvním roce vzrostly nad 0,25 %. Zákazník má nyní uzavřen vklad na devatenáct let s pevnou sazbou 0,25 %. I když budou sazby v příštím roce na úrovni 1 %, zákazník stále vydělá pouze 0,25 %. A to není ani to nejhorší – pokud byl zákazník zvyklý vnímat tento produkt jako jednoletý vklad, ale nyní se ke svým penězům nemůže dostat dalších devatenáct let, předpokládám, že by mohl být mírně rozrušen.

Vzpomeňte si na strašlivou demografickou situaci v Japonsku. Kdo myslíte, že má v zemi vycházejícího slunce nejvíce finančních aktiv? Jsou to staří lidé s pevným příjmem. Nan-nan a Pop-pop si mysleli, že maximalizují svůj příjem, a místo toho teď ztratili přístup ke svému hnízdnímu vajíčku. Jak budou platit za rostoucí náklady na zboží, když se BoJ podařilo vyvolat nejvyšší inflaci a nejnižší hodnotu jenu za posledních třicet let?

Odložte na chvíli své obavy o širší občanskou veřejnost a vraťme se k oněm všedůležitým bankám.

Banky zajišťují své vklady na požádání a další funky strukturované produkty na trzích derivátů s pevným výnosem. Ani já plně nerozumím matematice a opční řeči, které stojí za expozicemi generovanými těmito produkty, ale prostým faktem je, že banka toto riziko neskladuje ve své rozvaze. Banka jde na trh a zajišťuje se.

Vzhledem k tomu, že BoJ zafixovala sazbu desetiletých JGB, obchodovalo se hodně s produkty s desetiletou splatností. Toto pinové riziko kolem výnosu 0,25 % u desetiletého JGB znamená, že pokud by se tento fix zlomil, banky se z prodejců volatility s touto splatností stanou kupci. To by nebyl takový problém, kdyby se velikost hotovostního nebo spotového trhu JGB zhruba rovnala objemu na něj upsaných derivátů. Ale velikost trhu s úrokovými deriváty v JPY převyšuje objem emitovaných JGB. To znamená, že pokud se všechny banky najednou změní v kupující, nebude na druhé straně nikdo, kdo by je pustil z jejich obchodů, dokud efektivní výnosy nebudou násobně vyšší, než kde jsou dnes. Pokud BoJ neudrží hranici 0,25 % u desetiletých JGB, mohou banky přijít o miliardy dolarů, když budou delta-hedgovat svou úrokovou expozici na nelikvidním trhu. BoJ si je velmi dobře vědoma důsledků pro své nejdůležitější zainteresované strany, pokud centrální banka neudrží fixaci YCC.

Ačkoli “miliardy” jsou mým velmi hrubým odhadem potenciálních bankovních ztrát, nikdo nezná skutečný rozsah úrokového rizika zakotveného v japonském bankovním systému. Jeden z obchodníků vol fondu upozornil, že tyto strukturované vklady nejsou uváděny ve finančních výsledcích bank, které podrobně popisují jejich čisté úrokové marže. Poznamenal také, že dealingová oddělení bank nerada hovoří o své expozici vůči těmto produktům. Ačkoli tedy víme, že byly emitovány biliony jenů těchto produktů, ani regulátor nemá přehled o tom, jak moc by byl bankovní systém, na který dohlíží, vystaven riziku v případě růstu úrokových sazeb.

Zpět k plebejcům s bankovními vklady. Pokud jste nyní uzamčeni v dlouhodobém vkladu, ale potřebujete peníze dnes, zeptáte se toho přátelského bankovního úředníka: “Hele – můžu z toho obchodu předčasně vystoupit?”. A odpověď bude znít: Samozřejmě, že můžete – ale bude to něco stát.

Současný výnos 20letého dluhopisu JGB je přibližně 0,95 %. Pro ilustraci zjednoduším dluhopisovou matematiku. Předpokládejme, že máte 20letý bezkuponový dluhopis s výnosem 0,95 % a nominální hodnotou 100 JPY a úrokové sazby vzrostou o 1 %. Co se stane s cenou dluhopisu?

 

Výnos

0.95%

1.95%

Roky do splatnosti

20

20

Nominální hodnota (JPY)

100

100

Současná hodnota

83

68

Rozdíl

 

-18%

Současná hodnota dluhopisu s nulovým kupónem = nominální hodnota / [(1 + úroková sazba) ^ roky do splatnosti]

 

Bankovní úředník se vrátí a oznámí vám, že za dnešní vrácení peněz zaplatíte 18 % hodnoty vkladu. WTF!!!

“Ale já ty peníze potřebuji na zaplacení vyšších cen benzínu a pohonných hmot!” křičí zákazník v agónii.

Bankovní úředník zdvořile vymyslí slovní salát, který zhruba odpovídá výkřiku “Smolík!”.

Banka se musí vrátit na trh a zrušit všechna svá zajištění za úrokovou sazbu, která je mnohem vyšší než realizační cena strukturovaného produktu, který prodala svým zákazníkům. Banka prostě nehodlá nést ztrátu za to, že produkt funguje tak, jak bylo inzerováno. A i když to podle smlouvy může udělat, z politického hlediska by to byl strašný krok.

Představte si, že by všichni plebejci žijící z příjmů, které se už tři desetiletí nezvýšily, nyní čelili ztrátě 20 % nebo více svých vkladů, aby si mohli vybrat své peníze z bank, které profitovaly z manipulovaného režimu úrokových sazeb zkonstruovaného BOJ. To je pro vládu politická noční můra. Ale od toho tu vlády jsou – aby rozhodovaly o tom, kdo ponese ztrátu. Je to nakonec politická otázka a já nemám tušení, jak by to skutečně dopadlo.

Místo toho, aby spáchala politickou sebevraždu tím, že na zúčastněné strany nalepí ztráty plynoucí z toho, že BoJ ztratí kontrolu nad trhy s úrokovými sazbami JPY, může se BoJ prostě rozhodnout, že kontrolu nad trhem s úrokovými sazbami neztratí. Nezapomeňte, že fixace úrokových sazeb je politická konstrukce – je neekonomická, ale pokračuje, protože politika diktuje, že je to cesta nejmenšího odporu, jak skrytě přenést ztráty z krize nemovitostí v roce 1989 a umírající pracovní síly na širší populaci prostřednictvím záporných reálných sazeb a finanční represe. Pokud BoJ odvážně prohlašuje, že bude pokračovat v YCC bez ohledu na cokoli, pak se kolík nikdy nezlomí… alespoň v mysli Kurodo-dono. Pokud se fixace neprolomí, žádný z těchto nežádoucích důsledků vůči vkladům na požádání a dalším podobným produktům nenastane. Je to tak jednoduché, že?

Svatou trojici měnové politiky nelze porušit bez ohledu na to, kolik recenzovaných ekonomických prací publikujete a tvrdíte opak. Nelze mít současně volně obchodovatelnou měnu, pevné úrokové sazby a nezávislou měnovou politiku. Trh zjevně nebude nakupovat desetileté dluhopisy JGB s výnosem 0,25 %, a BOJ proto musí nakupovat všechny dluhopisy vydané vládou.

BoJ má velký problém. Dochází jí totiž dluhopisy, které může nakupovat:

 

BoJ držba desetiletých JGB

  

10-Červen-2022

30-Červen-2022

Nakoupené množství

68%

71%

6,14 bilionu JPY

 

Tak to dopadá, když se YCC pokazí. Trh JGB je jedním z největších dluhopisových trhů na světě a během 20 dnů BoJ nakoupila 3 % nesplacených desetiletých dluhopisů, aby pokračovala v manipulaci s trhem.

Vláda musí vydávat další dluhopisy – tj. zvyšovat státní dluh -, aby je BoJ mohla nakupovat a udržet tak svůj cíl 0,25 %. Nově vyražené jeny z tohoto procesu vláda používá k uklidnění obyvatelstva různými deficitními výdaji. Příkladem může být dotování účtů spotřebitelů za plyn, teplo a elektřinu. A jak se zvyšuje peněžní zásoba JPY, oslabuje jen vůči ostatním světovým měnám.

V určitém okamžiku však budou ti, kdo do Japonska prodávají zboží, požadovat “tvrdou” měnu, kterou vláda nemůže vytisknout ze vzduchu. V tu chvíli se karta obrátí a ceny v Japonsku se vymknou kontrole. To je prostě matematika a hyperinflace je opět politická volba, která má oddálit nevyhnutelné. Ztráty za události, které se odehrály před mnoha desetiletími, budou nakonec uznány. Jedinou neznámou je, kdo ponese náklady.

Kdyby Japonsko nemuselo dovážet většinu své energie, mohla tato hra YCC pokračovat mnohem déle, než by se dostala do inflexního bodu, ke kterému dnes dospívá. Japonsko však není přirozeně obdařeno energií a je spojencem Ameriky, což znamená, že nemůže nakupovat silně zlevněnou ruskou energii. Amerika bude muset přijít na způsob, jak svému spojenci pomoci, jinak bude Japonsko čelit povstání rozzlobených voličů, kteří budou mít dost inflace, kterou jim vnucuje vládnoucí elita. Nevím, co si vládnoucí strana vybere, ale nebude to snadné rozhodnutí. Bylo by mnohem jednodušší, kdyby se Amerika zapojila.

Tady není nic k vidění

“Yellen neprojevuje ochotu uvažovat o intervenci vůči jenu” – Bloomberg, 12. července 2022

A právě intervence na oslabení dolaru vůči jenu pod vedením ministerstva financí a v režii Fedu je přesně to o čem se uvažuje. Jedná se o pokusný balónek, který má zjistit, jak trh zareaguje na možnost, že Amerika přijede svému spojenci na pomoc.

Ministryně financí Yellen a její japonský protějšek Suzuki se tento týden v úterý setkali a diskutovali o mnoha věcech. Nejpalčivějším problémem pro Japonce je však zřejmě mezinárodní hodnota jejich měny. Pokud se BoJ zaklíná YCC, aby zachránila svůj bankovní systém, pak jediným způsobem, jak podpořit hodnotu jenu a snížit dovozní náklady, je, že Amerika vytiskne dolary, za které bude nakupovat jeny.

Tento scénář je stoprocentně ve hře bez ohledu na odvážné popírání a brzy budeme svědky houfu pomazaných ekonomů, kteří budou diskutovat o výhodách takové politiky. Pokud budou tržní mumraje příznivé, připravte si zadky na intervenci.

Část Deux

Přebírejte tuto slečnu a zůstaňte naladěni na další díl tohoto příběhu, kde popíšu situaci v království ojra, jak se Fed zapojí do účetních triků, aby zachránil své spojence, a nakonec, proč tohle všechno vyvede krypto ze současného jaderného medvědího trhu.

Víme, proč Kuroda-dono tak zoufale hledá pomoc u sira Powella, ale co lady Lagardeová? Příští týden se dozvíte, proč není situace v EU o nic méně hrozivá než v Japonsku.

YCC je rozhodně ve hře a stačí sledovat pokračující oslabování jenu a eura vůči dolaru. Sire Powelle, do sedla! Odpočiňte si, unavení čtenáři, protože na cestě k hyperinflaci toho budeme svědky ještě mnohem více.

Autor: Arthur Hayes

Odkazy na původní článek:
Osobní blog na medium.com
Crypto Trader Digest (blog burzy BitMEX)

Původně zveřejněno: 14.07.2022

0 0 hlasů
Hodnocení článku
Odebírat
Upozornit na
guest
0 Komentáře
Inline zpětné vazby
Zobrazit všechny komentáře
0
Napište nám váš názor, okomentujte článek.x