Samuraj, rytíř a Yankee

Cena ropy v jenech se meziročně zvýšila o 65 %. To je pro japonské výrobce a spotřebitele velmi bolestivé. Společnosti začínají poprvé po dlouhé době zvyšovat ceny. Není nic lepšího než zapít luxusní misku ramenu pivem Asahi – ale v blízké budoucnosti vás to bude stát mnohem více.

„Pivovar Asahi Breweries zvýší ceny naprosté většiny svých nápojů a přenese tak rostoucí náklady na suroviny a obaly na zákazníky, což by mohlo přimět konkurenty, aby ho následovali.

V úterý oznámené zdražení, které má vstoupit v platnost 1. října, se týká 162 produktů včetně vlajkové lodi, piva Asahi Super Dry… jde o první zvýšení spotřebitelských cen od roku 2008″.

Zdroj: Nikkei

Japonsko je sice údajně demokratickou zemí, ale vládnoucí strana LDP (Liberálně demokratická strana) získala ve volbách o minulém víkendu nadpoloviční většinu v parlamentu. Takže zatímco plebs může být tváří v tvář raketově rostoucí inflaci trochu nervózní, je velmi nepravděpodobné, že by etablovaná politická elita přišla o práci. Šílenství YCC tedy bude pravděpodobně pokračovat – ale co z takové politiky BoJ získá?

K analýze všech nesplacených dluhopisů JGB jsem použil praktickou funkci <SRCH> na serveru Bloomberg. V současné době jsou JGB v oběhu v hodnotě 1 020 bilionů JPY (jedná se o nominální hodnotu vydaných dluhopisů). Z těchto dluhopisů se pololetně vyplácejí kupony, které činí celkem 15,45 bilionu JPY.

Platby úroků nespotřebovávají veškeré daňové příjmy. Úrokové sazby by musely poměrně výrazně vzrůst, aby obsluha dluhu stála více než daňové příjmy. Vládu může trochu uklidňovat, že její dluhová pozice ještě není konečná.

Vláda by se mohla zbavit politického tlaku tím, že by přiměla BoJ k ukončení YCC, a přitom by si mohla dovolit platit své účty. Pokud tedy není na pokraji platební neschopnosti, proč BoJ v této politice pokračuje?

Sedl jsem si se svým oblíbeným manažerem hedgeového fondu Vol a položil mu tuto otázku. Vzhledem k tomu, že obchoduje s dluhopisy JGB téměř tak dlouho, jako jsem se tomu věnoval já, něco málo tom ví.

Podle něj je současný postoj BoJ k politice JCB především o solventnosti domácího komerčního bankovního systému. Pojďme se do toho ponořit.

V důsledku slabého růstu, špatné demografické situace a finanční represe jsou výnosy z bankovních vkladů v Japonsku prakticky nulové. To se příliš neliší od většiny severoasijských a východoasijských exportních velmocí.

Od počátku 90. let 20. století se BoJ snažila zažehnout zvířecího ducha japonských domácností tím, že dělala vše, co bylo v jejích silách, aby donutila paní Watanabeovou utrácet peníze. Aby tohoto cíle dosáhla, trestala BoJ střadatele tím, že snižovala svou základní úrokovou sazbu stále níž a níž, až se nakonec v posledních zhruba 10 letech dostala do záporných hodnot. Japonští občané pilně pracovali, a když nastal čas, aby přebytek svého úsilí uspořili, banky jim v některých případech za tuto výsadu účtovaly poplatky – protože jim BoJ naopak účtovala poplatky za uložení peněz u centrální banky.

Záporné úrokové sazby jsou toxické jak pro střadatele, tak pro komerční banky. BoJ proto musí zajistit, aby banky, které jsou jedinými subjekty, na nichž BoJ skutečně záleží, zůstaly ziskové. Za tímto účelem se BoJ zaměřuje na výnosy z různých splatností státních dluhopisů. Cílem je vytvořit strmou výnosovou křivku, při níž jsou dlouhodobé úrokové sazby z vkladů a úvěrů vyšší než krátkodobé. Vzhledem k tomu, že banky si od vkladatelů půjčují krátké a podnikům dlouhé, mají zaručeno, že na tomto rozpětí vydělají.

Výnosy v Japonsku byly a jsou mimořádně skromné. Aby banky zpestřily svou produktovou nabídku, začaly nabízet širokou škálu strukturovaných produktů, které zvyšovaly výnosy z vkladů. V podstatě jde o to, že klient prodá bance opci a vybere si mírný prémiový výnos, který zvyšuje efektivní úrokovou sazbu z vkladů. Banka vydělává na implikované volatilitě opce a získává tak zdravé rozpětí. Zákazník vždy levně prodá volatilitu bance, která ji pak odprodá širšímu trhu profesionálních investorů a obchodníků.

Nejjednodušším – a nejrozšířenějším – produktem je vklad splatný na požádání. Představte si, že přijdete do banky a přátelský pokladník vám řekne, že místo toho, abyste na svém vkladu vydělali 0 %, můžete uzavřít tento vklad s roční splatností na 20 let a vydělat na svých penězích navíc 0,25 % ročně. Každý rok má banka možnost vklad odvolat, pokud úrokové sazby klesnou – a samozřejmě pokud chce klient z této struktury vystoupit a vydělat méně na běžném vkladu, banka mu ráda vyhoví. Pokud úrokové sazby stále klesají nebo jsou nižší než realizační cena opce (řekněme, že to byl výnos 0,25 %), pak si zákazník své peníze fakticky zablokuje vždy na jeden rok na dvacet let. A protože úrokové sazby v Japonsku po tři desetiletí klesaly nebo stagnovaly, zákazníci tento produkt vnímají jako jednoletý vklad, nikoliv jako dvacetiletý vklad.

NICMÉNĚ, pokud se úrokové sazby vzepřou trendu a skutečně vzrostou, to, co zákazník považoval za krátkodobý vklad, se nyní místo toho stane velmi dlouhým vkladem. Zůstaneme-li u stejného příkladu, uvažujme, že by úrokové sazby v prvním roce vzrostly nad 0,25 %. Zákazník má nyní uzavřen vklad na devatenáct let s pevnou sazbou 0,25 %. I když budou sazby v příštím roce na úrovni 1 %, zákazník stále vydělá pouze 0,25 %. A to není ani to nejhorší – pokud byl zákazník zvyklý vnímat tento produkt jako jednoletý vklad, ale nyní se ke svým penězům nemůže dostat dalších devatenáct let, předpokládám, že by mohl být mírně rozrušen.

Vzpomeňte si na strašlivou demografickou situaci v Japonsku. Kdo myslíte, že má v zemi vycházejícího slunce nejvíce finančních aktiv? Jsou to staří lidé s pevným příjmem. Nan-nan a Pop-pop si mysleli, že maximalizují svůj příjem, a místo toho teď ztratili přístup ke svému hnízdnímu vajíčku. Jak budou platit za rostoucí náklady na zboží, když se BoJ podařilo vyvolat nejvyšší inflaci a nejnižší hodnotu jenu za posledních třicet let?

Odložte na chvíli své obavy o širší občanskou veřejnost a vraťme se k oněm všedůležitým bankám.

Banky zajišťují své vklady na požádání a další funky strukturované produkty na trzích derivátů s pevným výnosem. Ani já plně nerozumím matematice a opční řeči, které stojí za expozicemi generovanými těmito produkty, ale prostým faktem je, že banka toto riziko neskladuje ve své rozvaze. Banka jde na trh a zajišťuje se.

Vzhledem k tomu, že BoJ zafixovala sazbu desetiletých JGB, obchodovalo se hodně s produkty s desetiletou splatností. Toto pinové riziko kolem výnosu 0,25 % u desetiletého JGB znamená, že pokud by se tento fix zlomil, banky se z prodejců volatility s touto splatností stanou kupci. To by nebyl takový problém, kdyby se velikost hotovostního nebo spotového trhu JGB zhruba rovnala objemu na něj upsaných derivátů. Ale velikost trhu s úrokovými deriváty v JPY převyšuje objem emitovaných JGB. To znamená, že pokud se všechny banky najednou změní v kupující, nebude na druhé straně nikdo, kdo by je pustil z jejich obchodů, dokud efektivní výnosy nebudou násobně vyšší, než kde jsou dnes. Pokud BoJ neudrží hranici 0,25 % u desetiletých JGB, mohou banky přijít o miliardy dolarů, když budou delta-hedgovat svou úrokovou expozici na nelikvidním trhu. BoJ si je velmi dobře vědoma důsledků pro své nejdůležitější zainteresované strany, pokud centrální banka neudrží fixaci YCC.

Ačkoli „miliardy“ jsou mým velmi hrubým odhadem potenciálních bankovních ztrát, nikdo nezná skutečný rozsah úrokového rizika zakotveného v japonském bankovním systému. Jeden z obchodníků vol fondu upozornil, že tyto strukturované vklady nejsou uváděny ve finančních výsledcích bank, které podrobně popisují jejich čisté úrokové marže. Poznamenal také, že dealingová oddělení bank nerada hovoří o své expozici vůči těmto produktům. Ačkoli tedy víme, že byly emitovány biliony jenů těchto produktů, ani regulátor nemá přehled o tom, jak moc by byl bankovní systém, na který dohlíží, vystaven riziku v případě růstu úrokových sazeb.

Zpět k plebejcům s bankovními vklady. Pokud jste nyní uzamčeni v dlouhodobém vkladu, ale potřebujete peníze dnes, zeptáte se toho přátelského bankovního úředníka: „Hele – můžu z toho obchodu předčasně vystoupit?“. A odpověď bude znít: Samozřejmě, že můžete – ale bude to něco stát.

Současný výnos 20letého dluhopisu JGB je přibližně 0,95 %. Pro ilustraci zjednoduším dluhopisovou matematiku. Předpokládejme, že máte 20letý bezkuponový dluhopis s výnosem 0,95 % a nominální hodnotou 100 JPY a úrokové sazby vzrostou o 1 %. Co se stane s cenou dluhopisu?

Současná hodnota dluhopisu s nulovým kupónem = nominální hodnota / [(1 + úroková sazba) ^ roky do splatnosti]

Bankovní úředník se vrátí a oznámí vám, že za dnešní vrácení peněz zaplatíte 18 % hodnoty vkladu. WTF!!!

„Ale já ty peníze potřebuji na zaplacení vyšších cen benzínu a pohonných hmot!“ křičí zákazník v agónii.

Bankovní úředník zdvořile vymyslí slovní salát, který zhruba odpovídá výkřiku „Smolík!“.

Banka se musí vrátit na trh a zrušit všechna svá zajištění za úrokovou sazbu, která je mnohem vyšší než realizační cena strukturovaného produktu, který prodala svým zákazníkům. Banka prostě nehodlá nést ztrátu za to, že produkt funguje tak, jak bylo inzerováno. A i když to podle smlouvy může udělat, z politického hlediska by to byl strašný krok.

Představte si, že by všichni plebejci žijící z příjmů, které se už tři desetiletí nezvýšily, nyní čelili ztrátě 20 % nebo více svých vkladů, aby si mohli vybrat své peníze z bank, které profitovaly z manipulovaného režimu úrokových sazeb zkonstruovaného BOJ. To je pro vládu politická noční můra. Ale od toho tu vlády jsou – aby rozhodovaly o tom, kdo ponese ztrátu. Je to nakonec politická otázka a já nemám tušení, jak by to skutečně dopadlo.

Místo toho, aby spáchala politickou sebevraždu tím, že na zúčastněné strany nalepí ztráty plynoucí z toho, že BoJ ztratí kontrolu nad trhy s úrokovými sazbami JPY, může se BoJ prostě rozhodnout, že kontrolu nad trhem s úrokovými sazbami neztratí. Nezapomeňte, že fixace úrokových sazeb je politická konstrukce – je neekonomická, ale pokračuje, protože politika diktuje, že je to cesta nejmenšího odporu, jak skrytě přenést ztráty z krize nemovitostí v roce 1989 a umírající pracovní síly na širší populaci prostřednictvím záporných reálných sazeb a finanční represe. Pokud BoJ odvážně prohlašuje, že bude pokračovat v YCC bez ohledu na cokoli, pak se kolík nikdy nezlomí… alespoň v mysli Kurodo-dono. Pokud se fixace neprolomí, žádný z těchto nežádoucích důsledků vůči vkladům na požádání a dalším podobným produktům nenastane. Je to tak jednoduché, že?

Svatou trojici měnové politiky nelze porušit bez ohledu na to, kolik recenzovaných ekonomických prací publikujete a tvrdíte opak. Nelze mít současně volně obchodovatelnou měnu, pevné úrokové sazby a nezávislou měnovou politiku. Trh zjevně nebude nakupovat desetileté dluhopisy JGB s výnosem 0,25 %, a BOJ proto musí nakupovat všechny dluhopisy vydané vládou.

BoJ má velký problém. Dochází jí totiž dluhopisy, které může nakupovat:

Tak to dopadá, když se YCC pokazí. Trh JGB je jedním z největších dluhopisových trhů na světě a během 20 dnů BoJ nakoupila 3 % nesplacených desetiletých dluhopisů, aby pokračovala v manipulaci s trhem.

Vláda musí vydávat další dluhopisy – tj. zvyšovat státní dluh -, aby je BoJ mohla nakupovat a udržet tak svůj cíl 0,25 %. Nově vyražené jeny z tohoto procesu vláda používá k uklidnění obyvatelstva různými deficitními výdaji. Příkladem může být dotování účtů spotřebitelů za plyn, teplo a elektřinu. A jak se zvyšuje peněžní zásoba JPY, oslabuje jen vůči ostatním světovým měnám.

V určitém okamžiku však budou ti, kdo do Japonska prodávají zboží, požadovat „tvrdou“ měnu, kterou vláda nemůže vytisknout ze vzduchu. V tu chvíli se karta obrátí a ceny v Japonsku se vymknou kontrole. To je prostě matematika a hyperinflace je opět politická volba, která má oddálit nevyhnutelné. Ztráty za události, které se odehrály před mnoha desetiletími, budou nakonec uznány. Jedinou neznámou je, kdo ponese náklady.

Kdyby Japonsko nemuselo dovážet většinu své energie, mohla tato hra YCC pokračovat mnohem déle, než by se dostala do inflexního bodu, ke kterému dnes dospívá. Japonsko však není přirozeně obdařeno energií a je spojencem Ameriky, což znamená, že nemůže nakupovat silně zlevněnou ruskou energii. Amerika bude muset přijít na způsob, jak svému spojenci pomoci, jinak bude Japonsko čelit povstání rozzlobených voličů, kteří budou mít dost inflace, kterou jim vnucuje vládnoucí elita. Nevím, co si vládnoucí strana vybere, ale nebude to snadné rozhodnutí. Bylo by mnohem jednodušší, kdyby se Amerika zapojila.

Tady není nic k vidění

„Yellen neprojevuje ochotu uvažovat o intervenci vůči jenu“ – Bloomberg, 12. července 2022

A právě intervence na oslabení dolaru vůči jenu pod vedením ministerstva financí a v režii Fedu je přesně to o čem se uvažuje. Jedná se o pokusný balónek, který má zjistit, jak trh zareaguje na možnost, že Amerika přijede svému spojenci na pomoc.

Ministryně financí Yellen a její japonský protějšek Suzuki se tento týden v úterý setkali a diskutovali o mnoha věcech. Nejpalčivějším problémem pro Japonce je však zřejmě mezinárodní hodnota jejich měny. Pokud se BoJ zaklíná YCC, aby zachránila svůj bankovní systém, pak jediným způsobem, jak podpořit hodnotu jenu a snížit dovozní náklady, je, že Amerika vytiskne dolary, za které bude nakupovat jeny.

Tento scénář je stoprocentně ve hře bez ohledu na odvážné popírání a brzy budeme svědky houfu pomazaných ekonomů, kteří budou diskutovat o výhodách takové politiky. Pokud budou tržní mumraje příznivé, připravte si zadky na intervenci.

Část Deux

Přebírejte tuto slečnu a zůstaňte naladěni na další díl tohoto příběhu, kde popíšu situaci v království ojra, jak se Fed zapojí do účetních triků, aby zachránil své spojence, a nakonec, proč tohle všechno vyvede krypto ze současného jaderného medvědího trhu.

Víme, proč Kuroda-dono tak zoufale hledá pomoc u sira Powella, ale co lady Lagardeová? Příští týden se dozvíte, proč není situace v EU o nic méně hrozivá než v Japonsku.

YCC je rozhodně ve hře a stačí sledovat pokračující oslabování jenu a eura vůči dolaru. Sire Powelle, do sedla! Odpočiňte si, unavení čtenáři, protože na cestě k hyperinflaci toho budeme svědky ještě mnohem více.