Autor: Lyn Alden

Původně zveřejněno: Únor 2021

Odkaz na původní článek a stránky autora

“Japanizace” v ekonomickém smyslu označuje stagnaci, které japonská ekonomika čelila v posledních třech desetiletích, a obvykle se používá v souvislosti s obavami ekonomů, že se stejnou cestou vydají i další vyspělé země.

Pro představu uvádím dlouhodobý nominální HDP Japonska v amerických dolarech:

Nominální HDP Japonska vyjádřené v dolarech

Zdroj grafu: TradingEconomics

Graf je docela podobný i v jenech. Ať se na to podíváte jakkoli, jsou to tři desetiletí hospodářské stagnace.

Existuje však mnoho mylných představ o tom, jaká přesně byla japonská hospodářská politika v tomto období. Převládá narativ, že Japonsko natisklo spoustu peněz, a přesto skončilo deflací, což není zcela přesná charakteristika.

Stručně řečeno, proces, kterým Spojené státy začínají procházet v této dekádě, je ve většině ohledů zcela odlišný od toho, čím procházelo Japonsko během několika posledních desetiletí. Tento článek srovnává a porovnává proces japanizace se Spojenými státy, pokud jde o otázku deflace nebo inflace do budoucna.

Tento článek má několik částí:

  • Epická bublina v Japonsku
  • Dlouhá japonská stagnace
  • USA a Japonsko: Polární protiklady
  • Shrnutí myšlenek

Epická bublina v Japonsku

Japonsko je pozoruhodně pracovitá, homogenní a výkonná společnost, která se po skončení druhé světové války stala průmyslovou velmocí.

V roce 1944 vedly Spojené státy ostatní země k vytvoření Brettonwoodského systému, v němž byla většina měn vázána na dolar a dolar na zlato.

V roce 1971 však USA tento systém nedodržely, takže dolar přestal být vyměnitelný za zlato nebo fixovaný vůči zlatu. Poté všechny měny vůči zlatu rychle klesly, což spolu s ropnými embargy přispělo k velkému komoditnímu boomu a období vysoké globální inflace, které přetrvávalo po celá 70. léta.

V návaznosti na toto selhání Spojené státy od poloviny 70. let a dále vytvořily systém petrodolaru, aby udržely dolar v centru globálního finančního systému, což přispělo ke vzniku strukturálních obchodních deficitů USA výměnou za udržení globální mocenské projekce:

Obchodní bilance Spojených států amerických s vyznačeným počátkem 'petrodolarového systému'

Zdroj grafu: TradingEconomics

V podstatě jsme vymysleli způsob, jak v celém světě vytvořit potřebu pro dolar (většina hlavních producentů ropy prodává ropu pouze v dolarech), a v důsledku toho síly nabídky a poptávky udržují náš obchodní deficit, aby zbytek světa dostal dolary.

Na druhé straně této rovnice se dokázaly prosadit země orientované na vývoz, jako je Německo a Japonsko, které měly velké obchodní přebytky a vyvážely do Spojených států a zbytku světa mnohem více, než dovážely.

V 80. a 90. letech 20. století bylo v čele Japonsko, zatímco Německo se stalo exportní velmocí v roce 2000 po zavedení eura a Čína o něco později. Singapur, Tchaj-wan, Jižní Korea, Švýcarsko a další země byly v těchto desetiletích také na straně přebytku.

Obchodní bilance Japonska, Německa a Číny

Zdroj grafů: TradingEconomics

Když se Paul Volcker stal v roce 1979 předsedou Federálního rezervního systému USA, přistoupil po letech, kdy Spojené státy nebyly schopny zvládnout své prohlubující se problémy s inflací, k prudkému zvýšení úrokových sazeb na přibližně 20 %, což je spojováno s konečným potlačením inflace. Výnosy na bankovních účtech očištěné o inflaci byly na této úrovni velmi vysoké, což přilákalo úspory a posílilo dolar z jeho oslabeného stavu.

Současně prezident Reagan, který čelil stagnující ekonomice a pokračující konkurenci v rámci studené války, snížil vládní daně a zároveň pokračoval ve zvyšování vládních výdajů, což vedlo k velkým fiskálním deficitům a prudkému nárůstu federálního dluhu USA v poměru k HDP (po desetiletích soustavného poklesu dluhu k HDP). Kombinace uvolněné fiskální politiky a přísné měnové politiky byla po dobu svého trvání silným koktejlem pro hospodářský růst a vedla k prudkému růstu dolaru vůči koši zahraničních měn.

Toto posilování dolaru se však stalo takovým problémem pro globální systém včetně amerického průmyslového/vývozního sektoru, že se hlavní země spojily a v roce 1985 se dohodly na Plaza Accord. Účelem této dohody bylo prudce znehodnotit americký dolar vůči ostatním hlavním měnám, a zejména japonskému jenu, aby se americký vývoz stal o něco konkurenceschopnějším a obecněji řečeno, aby se pokusil vrátit rovnováhu Síle.

Zde je graf vývoje amerického dolaru vůči koši hlavních zahraničních měn od začátku fungování systému plovoucích kurzů:

Dolarový index (dolar vs. koš hlavních zahraničních měn) - DXY

Zdroj grafu: TradingEconomics

To samozřejmě způsobilo japonským vývozcům v druhé polovině 80. let určité problémy, protože jejich měna vůči dolaru rychle posilovala. Zatímco posilující jen by prospěl japonským spotřebitelům, výrobky různých japonských vývozců se staly o něco méně konkurenceschopnými. Naštěstí byl jejich poměr kvality a nákladů velmi vysoký.

Japonsko reagovalo uvolněním měnové politiky, fiskálními stimuly a finančními reformami. Spolu s nesčetnými dalšími vnitřními faktory (o nichž bylo napsáno několik knih) se Japonsko rychle dostalo do pravděpodobně největší bubliny, jakou kdy svět zažil.

Japonský akciový trh se koncem 80. let stal ještě více nadhodnoceným než později americký akciový trh během dotcomové bubliny v roce 2000, kdy byl poměr ceny k zisku cyklicky očištěný téměř dvakrát vyšší. Ve stejné době na konci 80. let se japonský trh s nemovitostmi stal ještě nadhodnocenějším, než se později stal americký trh s nemovitostmi během krize hypotečních úvěrů v roce 2007.

Na rozdíl od Spojených států, které později prošly samostatnou akciovou (1997-2000) a realitní (2004-2007) bublinou, se tedy Japonsko koncem 80. let setkalo s oběma bublinami najednou.

Jak to popsal deník Chicago Tribune v článku z roku 1989, který vyšel přímo nedaleko úplného vrcholu:

“Například 1,15 milionu metrů čtverečních, které zabírá císařský palác v centru japonského hlavního města, má údajně hodnotu všech nemovitostí v Kalifornii.

Metr čtvereční pozemku v honosné tokijské obchodní čtvrti Ginza má hodnotu více než 236 000 dolarů. Pozemek v některých částech Tokia se prodává za ekvivalent 145 dolarů za čtvereční palec.

Podle zprávy Národní pozemkové agentury z května 1988 se hodnota všech pozemků v Tokiu (kromě paláce) volně odhaduje na 5 bilionů dolarů. To byl desetinásobek státního rozpočtu na rok 1988.

[…]

Každý rok od roku 1986 se hodnota komerčních pozemků v Tokiu zvýšila o 96,2 % a obytných pozemků o 89 %.

Tato závratná spirála růstu začala v polovině 80. let. Podle vnějších pozorovatelů je tento nárůst hodnoty iluzorní, jde o záměrný plán japonských bank, společností, vlastníků nemovitostí a realitních makléřů, jak získat potenciální zástavu pro další úvěry.

Ať už je pravda jakákoli, je jisté, že souhrnná hodnota pozemků v Tokiu se nyní rovná polovině celkové hodnoty všech pozemků v Japonsku a že celková hodnota japonských pozemků je 4,1krát vyšší než celková hodnota pozemků ve Spojených státech.

Protože Amerika je 25krát větší než Japonsko, je tedy japonská půda zhruba 100krát dražší než americká, jak uvádí zpráva, kterou v prosinci 1988 vydala Japonská agentura pro hospodářské plánování.”

Tato bublina se od svého vrcholu rozuzlila velkým krachem, ale spíše jen hospodářským propadem než katastrofou. Míra nezaměstnanosti se vždy pohybovala pod 6 %. Jejich akciový trh našel své dno až o dvě desetiletí později, protože vzduch z balonu unikal spíše pomalu než najednou. Zde je graf japonského akciového indexu Nikkei 225:

Japonský akciový index NIKKEI 225

Zdroj grafu: TradingEconomics

To vše se dělo v době, kdy počet jejich obyvatel dosáhl vrcholu a začal klesat. Průměrný věk Japonců je nejstarší na světě mezi hlavními národy; mají extrémně vysokou věkovou strukturu.

Vývoj počtu obyvatel Japonska (horní graf) a vývoj roční míry růstu populace (spodní graf)

Zdroj grafů: Worldometer

V důsledku toho se japonská ekonomika a akciový trh po tři desetiletí vyvíjely medvědím trendem.

Dlouhá japonská stagnace

Stejně jako většina věcí v životě byla i japonská stagnace trvající tři desetiletí nelineární a je do značné míry špatně chápána.

Ve skutečnosti je jedním z argumentů, se kterými se setkávám u analytiků, kteří očekávají delší období deflace ve Spojených státech, to, že bez ohledu na to, kolik peněz japonští politici natiskli, nedokázali vytvořit inflaci. Pokud japonští politici nedokázali vytvořit inflaci, jak by ji mohli vytvořit ti američtí?

Často uváděným příkladem je vertikální nárůst bilanční rozvahy Bank of Japan, který nelze nazvat jinak než epickým. Počínaje koncem roku 2012 začala Bank of Japan rychle rozšiřovat měnovou bázi a nakupovat tuny vládního dluhu (tzv. kvantitativní uvolňování neboli “QE”) a poté dokonce začala přímo nakupovat japonské akcie (což skutečně vytvořilo inflaci cen aktiv – jejich akciový trh je již téměř deset let v býčí fázi).

Jejich bilanční rozvaha je nyní 130 % jejich HDP, což je obrovská hodnota ve srovnání s rozvahou Fedu, která činí jen něco málo přes 30 % HDP USA:

Celková aktiva významných centrálních bank vyjádřená jako procentuální podíl nominálního HDP v lokálních měnách

Zdroj grafu: Yardeni

Přesto nedošlo k žádné výraznější devalvaci japonské měny, alespoň ve srovnání s ostatními hlavními měnami. Jeden dolar má přibližně stejnou hodnotu jako před 25 lety.*

(*pozn. redakce, znovu připomínáme, že tento článek Lyn Alden napsala v únoru 2021, tedy více než rok předtím, než jsme letos v dubnu upozornili mj. i na strukturální zlom na japonském jenu)

Jestliže Japonsko mělo obrovské fiskální deficity, monetizovalo tyto deficity, tisklo peníze na nákup akcií a všemožné další narážky a místo inflace dostalo deflaci, musí to být pro Spojené státy vražedný argument ve prospěch deflace, ne? Deflační past musí být proti vládnímu debasementu nepřekonatelná, když uvážíme, kolik debasementu provedlo Japonsko, a přesto nemohlo po desetiletí dosáhnout inflace.

Ale ne. Ve skutečnosti je situace zcela opačná. Pojďme to trochu rozvést.

Především musíme pochopit velký rozdíl mezi základními a širokými penězi.

Základními penězi se rozumí především bankovní rezervy a v menší míře oběživo a toto kombinované číslo kontroluje především centrální banka. Když vidíte, že rozvaha Bank of Japan jde vertikálně, způsobuje to v podstatě vertikální růst základních peněz. Obrovský nárůst.

Komerční banky tyto základní peníze berou a prostřednictvím půjček v bankovním systému s částečnými rezervami je násobí, čímž vytvářejí široké peníze. Široké peníze zahrnují oběživo, běžné účty, spořicí účty a podobné hotovostní ekvivalenty a jsou mnohem větší než základní peníze. Tyto široké peníze jsou to, co mají lidé a firmy skutečně k dispozici jako peníze, které mohou spořit a utrácet.

Například ve Spojených státech činí základní peníze 5,3 bilionu USD, zatímco široké peníze 19,5 bilionu USD. Jinými slovy, široké peníze jsou asi 3,7krát větší než základní peníze.

V Japonsku činí základní peníze 620 bilionů jenů, zatímco široké peníze 1 140 bilionů jenů, takže široké peníze jsou asi 1,8krát větší než základní peníze.

Když se základní peníze zvýší, zejména v podobě bankovních rezerv, při každodenních nákupech to příliš nepocítíme. Naše bankovní účty se rozhodně nezvětšují jen proto, že Fed rozšiřuje svou bilanci. Nanejvýš to pomáhá tlačit nahoru ceny aktiv, což je efekt, který pociťujeme nepřímo.

Přímo však pociťujeme, když se zvyšuje objem širokých peněz, protože to znamená, že se zvyšují naše společné zůstatky na běžných a spořicích účtech. V tom je obrovský rozdíl. Mnoha lidem americké ministerstvo financí doslova posílá šeky.

Jak jsem ukázala ve svém článku o bankách, QE a tištění peněz, rozšiřování měnové báze je něco zcela jiného než rozšiřování široké peněžní zásoby. Spousta lidí si myslí, že samotné QE je inflační, ale není tomu tak. Samotné QE je nanejvýš antideflační, resp. inflační zejména pro ceny aktiv. Samo o sobě QE nevede k tomu, že by se více peněz v kapsách lidí honilo za větším množstvím zboží, nebo k vyšším cenám komodit.

Trvalý růst široké nabídky peněz má tendenci působit inflačně. Samotné zvýšení základní peněžní zásoby bez odpovídajícího růstu široké peněžní zásoby nebývá inflační.

Která z následujících vyspělých měnových oblastí měla v posledních dvaceti letech nejrychlejší tempo růstu široké peněžní zásoby na obyvatele? Spojené státy, eurozóna nebo Japonsko?

Většina lidí by pravděpodobně tipovala Japonsko, protože jeho centrální banka byla epickou tiskárnou.

Odpověď je ve skutečnosti opačná. Japonsko zvyšovalo svou širokou peněžní zásobu mnohem pomaleji než Spojené státy a Evropa.

Tento graf ukazuje širokou peněžní zásobu Spojených států, eurozóny a Japonska normalizovanou na hodnotu 100 v roce 2000:

To platí i v přepočtu na obyvatele, s přihlédnutím ke změnám počtu obyvatel. Za posledních 20 let byly zaznamenány anualizované míry růstu široké peněžní zásoby na obyvatele:

Spojené státy: 6.2%
Eurozóna: 5.5%
Japonsko: 2,9%

Není tedy překvapivé, že od začátku roku 2000 do konce roku 2020 dolar vůči euru oslabil a euro i dolar vůči jenu oslabily. Není také překvapivé, že oficiální americký index spotřebitelských cen “CPI” rostl rychleji než index CPI eurozóny, který zase rostl rychleji než japonský index CPI.

To je skutečně v rozporu s narativem, že Japonsko bylo velkou tiskárnou peněz. Jistě, zvýšili množství základních peněz, ale to příliš neprospělo širokým penězům, které jsou klíčovou inflační veličinou.

Sledujte (široké) peníze

Existují dva základní způsoby, jak výrazně zvýšit širokou zásobu peněz.

První způsob spočívá v tom, že banky musí více půjčovat, což zvyšuje “peněžní multiplikátor”, neboli jinými slovy způsobuje, že široká peněžní zásoba je mnohonásobně větší než základní peněžní zásoba. A naopak, pokud se dluhy splácejí, široké peníze se tím ničí.

Druhá metoda spočívá v tom, že suverénní vláda musí mít obrovské deficity a v podstatě přímo vlévat peníze do ekonomiky a dluhopisy, které vydává na financování těchto výdajů, musí centrální banka a komerční banky kupovat za nově vytvořené peníze, místo aby je soukromí kupující někde z ekonomiky vytěžili. Jinými slovy, pokud banky nezvyšují zásobu peněz poskytováním úvěrů, vláda a centrální banka dohromady je mohou obejít a zvýšit zásobu peněz přímo stimulačními šeky přímo na bankovní účty lidí nebo snížením daní či výdaji na infrastrukturu atd.

Například Spojené státy nedávno zvýšily širokou peněžní zásobu o 25 % během jediného roku, což je největší jednoroční nárůst od druhé světové války, protože vláda obešla bankovní systém, vedle běžného růstu široké peněžní zásoby o zhruba 5 % vytvořila obrovské vládní deficity ve výši 15-20 % HDP, nechala centrální banku nakoupit většinu těchto dluhopisů za zcela nové základní peníze a poslala lidem a podnikům šeky.

Tento graf ukazuje meziroční změny v absolutním vyjádření v dolarech u rozvahy Fedu (červeně), široké peněžní zásoby (modře) a transferových plateb federální vlády (zeleně):

Zdroj grafu: St. Louis FED

Když FED v letech 2008-2014 prostřednictvím QE prudce nayšoval svou bilanční rozvahu, nemuselo to nutně vést k růstu široké peněžní zásoby, protože neexistoval žádný přímý mechanismus, který by základní peníze přeměnil na široké peníze. V roce 2020 však kombinace QE a velkých fiskálních deficitů (doslova posílání šeků lidem) způsobila, že široká peněžní zásoba vzrostla spolu se základními penězi.

Naproti tomu během tří desetiletí před rokem 2020 (před pandemií) Japonsko nikdy nemělo rozpočtový deficit vyšší než 8,3 % HDP. Jejich deficity byly velké a trvalé, ale postupné:

Japonský státní rozpočet

Zdroj grafu: TradingEconomics

A od roku 1991 do roku 2019 japonská široká peněžní zásoba nikdy nerostla meziročně o více než 5 %. Dokonce i v loňském roce 2020, během této pandemické éry skutečného tištění peněz, vzrostla široká peněžní zásoba v Japonsku během roku pouze o něco málo přes 10 %, zatímco ve Spojených státech o 25 %.

Částečně se na tomto historicky pomalém růstu široké peněžní zásoby podílelo to, že když japonská vláda využívala pákový efekt a dosahovala mírně vysokých deficitů, její soukromý sektor snižoval zadluženost. Zde je poměr japonského soukromého dluhu k HDP za posledních 25 let:

poměr japonského soukromého dluhu k HDP za posledních 25 let

Zdroj grafu: TradingEconomics

V hrubých číslech to představuje snížení absolutního soukromého dluhu o přibližně 300 bilionů jenů. Když jsou dluhy spláceny nebo je na jejich splácení rezignováno, dochází tím k faktickému ničení peněz. Stejně jako bankovní půjčky vytvářejí vklady, splácení bankovních úvěrů vklady ničí.

Pro konkrétní příklady snižování zadluženosti uvádím poměr dluhu k vlastnímu kapitálu některých významných japonských obchodních společností, kterým se v posledních měsících hodně věnuji:

Japonská široká peněžní zásoba tak rostla pomaleji než průměrný schodek veřejných financí. Podle čísel z obálky bylo ročně vytvořeno asi 5 % nových širokých peněz v důsledku monetizovaných fiskálních deficitů a akumulace veřejného dluhu, což bylo kompenzováno asi -2 % destrukce peněžní zásoby v důsledku snižování soukromé zadluženosti ročně. Výsledkem je zhruba 3% růst široké peněžní zásoby ročně.

To, co dělají Spojené státy od roku 2020, a v menší míře i to, co dělají ostatní země (včetně Evropy a Japonska) od roku 2020, se vůbec nepodobá tomu, co dělalo Japonsko po celá desetiletí od poloviny 90. let do roku 2019, což bylo udržování mírných deficitů, zatímco jejich banky neposkytovaly úvěry, a tím jen rozšiřovaly své základní peníze, aniž by příliš rozšiřovaly své široké peníze.

To je nyní prudký růst široké peněžní zásoby ve Spojených státech i jinde, který nebyl ve vyspělých ekonomikách zaznamenán od 70. a 40. let minulého století. Úplné podrobnosti o tom najdete zde: Století fiskální a měnové politiky USA.

Jinými slovy, Japonsko mělo samozřejmě v posledních třech desetiletích nízkou inflaci spotřebitelských cen a jeny zůstávaly relativně silné; jejich široká peněžní zásoba rostla ve srovnání s ostatními vyspělými zeměmi velmi pomalu a v absolutním vyjádření pomalu, protože jejich soukromý sektor procházel dlouhým obdobím úspor. To není plán pro to, co se děje nyní.

‘Podlaha’ obchodní bilance

V loňském roce jsem vypracovala případovou studii o období, kdy Bank of Japan zpočátku zvyšovala svou rozvahu.

Zde je například 25letá historie toho, kolik jenů stojí jeden dolar. Kdykoli tato čára klesá, znamená to, že jen posiluje, a naopak:

USD/JPY (znovu připomínáme, že článek je z února 2021)

Zdroj grafu: TradingEconomics

Vidíme, že během tohoto 25letého období se kurz jenu a dolaru pohyboval vcelku stabilně vprůměru kolem 110 jenů za dolar, přičemž normální rozpětí je přibližně 90-120.

V období 2007-2012 se však kurz jenu vůči dolaru stal poměrně silným a dosáhl úrovně přibližně 75 jenů za dolar.

Když Bank of Japan ve 4. čtvrtletí 2012 zvýšila svou bilanci naprosto masivní expanzí základních peněz prostřednictvím kvantitativního uvolňování, jen od té doby až do roku 2015 vůči dolaru skutečně prudce oslabil. Ale poté, i když Bank of Japan bilanci bez přestávky dále navyšovala, jen přestal oslabovat a skutečně začal mírně posilovat. Proč?

Pokud si toto období přiblížíme, uvidíme, že obchodní rovnováha s touto změnou docela souvisela. Tato sada grafů ukazuje bilanci Bank of Japan, obchodní bilanci Japonska a poměr USD k JPY v letech 2010 až 2020, přičemž leden 2012 a leden 2015 jsou pro srovnání vyznačeny fialovými čarami:

Zvrchu dolů: Bilanční rozvaha BoJ, Japonská obchodní bilance, kurz USD/JPY

Zdroj grafů: TradingEconomics & XE

Vzhledem k tomu, že v těchto prvních letech kurz jenu posiloval, a také k obecným celosvětovým hospodářským problémům se Japonsko dostalo do vzácného deficitu obchodní bilance, což je v jeho několikaleté historii neobvyklé.

Když koncem roku 2012 Bank of Japan zahájila masivní QE, začala v průběhu roku 2013 prudce oslabovat kurz jenu vůči ostatním měnám. A poté v roce 2014 americký Federální rezervní systém ukončil své QE, což vedlo k posílení dolaru vůči ostatním měnám, a tak měl jen druhou etapu devalvace vůči dolaru.

A pak v roce 2015… jen přestal oslabovat, přestože Bank of Japan pokračovala v rychlé expanzi své rozvahy. Proč?

Inu, v roce 2015 slabší jen a další faktory pomohly japonskému obchodnímu deficitu vrátit se do vyrovnané obchodní bilance, protože zdražily dovoz pro japonské občany a zvýšily konkurenceschopnost a atraktivitu jejich vývozu. Jinými slovy, jejich měna se stala “spravedlivě oceněnou” na obchodní bázi. Odtud, navzdory držení sazeb na záporných úrovních a navzdory tomu, že po určitou dobu pokračovali v navyšování svého QE stejným tempem, byl jen vůči dolaru stabilní a dokonce mírně posiloval.

Obchodní bilance představuje pro měny přirozenou “spodní hranici”. Když měna oslabí natolik, že se její obchodní bilance normalizuje, je náročné pokračovat v dalším oslabování měny, zejména pokud se široká nabídka peněz příliš nezvyšuje.

Obchodní deficit Japonska byl mírný a krátkodobý, takže mírné období devalvace jenu jej rychle vrátilo do rovnováhy a další oslabování jenu se stalo nepravděpodobným.

USA a Japonsko: Polární protiklady

Můžeme vyjmenovat několik způsobů, kterými se Spojené státy a Japonsko nejen liší, ale jsou dokonce protikladné.

Obchodní bilance vs. obchodní deficit

Jak již bylo uvedeno, Japonsko má poměrně vyrovnanou obchodní bilanci a přebytek běžného účtu. To představuje přirozenou “spodní hranici” pro měnu vůči ostatním měnám.

Na druhé straně Spojené státy mají strukturální několikaletý obchodní deficit a deficit běžného účtu.

Vzhledem k tomu, že obchodní deficit USA je tak velký a strukturální, když se mění naše fiskální a měnová politika, má to tendenci vést k velkým výkyvům naší měny směrem nahoru nebo dolů. Přirozenou “spodní hranicí” dolaru jako světové rezervní měny nebyla v minulosti jeho obchodní bilance (která je strukturálně udržována otevřená prostřednictvím systému petrodolaru), ale spíše ochota cizinců nakupovat americká aktiva, jako jsou akcie a státní dluhopisy.

Když tedy USA začnou provádět měnovou politiku podobnou japonské v době, kdy cizinci v celkovém součtu příliš nehromadí státní dluhopisy, je zde velký prostor pro devalvaci dolaru.

Věřitelský stát vs. dlužnický stát

Před sto lety, v době vzestupu moci Spojených států na světové scéně během dvou světových válek, se Spojené státy staly největším věřitelem na světě, což znamená, že jsme vlastnili více zahraničních aktiv, než kolik cizinci vlastnili našich aktiv.

To se měří pomocí čisté mezinárodní investiční pozice neboli “NIIP”, kterou lze vyjádřit v absolutních hodnotách nebo jako procento HDP. Zde je dlouhodobý graf NIIP USA jako procento HDP USA:

Zdroj grafu: Ray Dalio, Měnící se světový řád

Američané si tento status vybudovali díky dynamickému hospodářství, trvalým obchodním přebytkům, půjčkám spojencům během 1. a 2. světové války a následnému vzestupu z 2. světové války jako supervelmoc.

V roce 1985 se však díky narůstajícím obchodním deficitům v rámci petrodolarového systému náš čistý národní investiční kapitál dostal pod nulu, což znamenalo, že jsme se stali čistým dlužníkem. Cizinci nyní vlastnili více našich aktiv než my jejich aktiv.

Od posledního čtvrtletí je NIIP o něco nižší než na výše uvedeném dlouhodobém grafu. Ve druhém čtvrtletí 2020 dosáhl dna -67 % a ve třetím čtvrtletí 2020 se odrazil na -66 %:

Zdroj grafu: St. Louis FED

Zejména v posledním desetiletí, jak ukazují výše uvedené grafy, tento proces pokračoval a zrychloval se, takže USA jsou nyní největším dlužníkem na světě v absolutních číslech a jedním z nejhorších v poměru k HDP. Naopak Japonsko je nyní největší věřitelskou zemí na světě v absolutních číslech a jednou z nejlepších v procentech HDP.

Tento graf je z loňského roku, ale stále je směrově užitečný pro zobrazení NIIP jako procenta HDP pro různé země. NIIP USA se od tohoto grafu ještě více snížil, a to na -66 %, a u řady dalších zemí se zvýšil:

Zdroj: MMF a další centrální banky

Zatímco USA vykazují trvalé deficity běžného účtu, Japonsko vykazuje trvalé přebytky běžného účtu, a tak vznikly tyto podstatně odlišné NIIP.

To bude pro Spojené státy v příštím desetiletí zajímavé. Na rozdíl od Japonska, které své fiskální deficity financuje z domácích zdrojů, jsou Spojené státy jako světová rezervní měna historicky částečně závislé na vnějším financování svých deficitů.

V příštím desetiletí budou Spojené státy pravděpodobně dělat to, co Japonsko, což znamená, že budou postupně transformovat velkou část dluhu soukromého sektoru na dluh veřejného sektoru, přičemž Federální rezervní systém bude značnou část tohoto veřejného dluhu nakupovat za nové základní peníze. Na rozdíl od Japonska to však budeme dělat se strukturálním deficitem běžného účtu místo přebytku, zápornou čistou investiční pozicí vůči zahraničí místo kladné čisté investiční pozice vůči zahraničí a strukturálním přechodem od vnějšího financování k financování centrální bankou. To je recept na devalvaci měny.

Pokud to tak nakonec dopadne, mohla by se s obdobím devalvace dolaru a převahy zahraničních aktiv začít čistá investiční pozice Spojených států vůči zahraničí odvíjet ode dna na úrovni -67 %.

Koncentrace bohatství

Japonsko patří mezi vyspělé země s nejnižší koncentrací bohatství a relativně nízkou mírou populismu, zatímco Spojené státy mají mezi vyspělými zeměmi nejvyšší koncentraci bohatství a vysokou míru populismu.

Tento graf ukazuje průměrné bohatství a medián bohatství několika velkých vyspělých zemí. Mediánový občan Japonska má vyšší čisté jmění než mediánový občan Ameriky, protože jeho bohatství je více rozptýlené, zatímco americké bohatství je více koncentrované:

Zdroj dat: Credit Suisse 2019 global wealth databook

A zde je procento bohatství, které vlastní 1 % nejbohatších lidí v několika významných zemích:

Zdroj grafu: Credit Suisse Global Wealth Report 2020

Můžeme také sledovat sociální mobilitu, která se týká toho, jak je život dětí v dospělosti provázán s životem jejich rodičů. Japonsko je mezi národy na 15. místě, což ho řadí zhruba do středu skupiny vyspělých zemí. Spojené státy jsou na 27. místě, což nás řadí na konec žebříčku vyspělých zemí.

Spodních 50 % lidí ve většině zemí, včetně Japonska, se potýká s problémy. Problematická fiskální politika, automatizace průmyslu nahrazující práci dělnických límečků a offshoring mají dopad na mnoho lidí. V relativním smyslu však USA vykazují větší koncentraci bohatství, menší sociální mobilitu a slabší spodní polovinu populace než mnohé vyspělé země včetně Japonska.

Rozdíly ve výdajích

Japonsko vydává na zdravotnictví a obranu v přepočtu na obyvatele jen zlomek toho, co USA. Díky tomu se jim daří udržovat mírné rozpočtové deficity navzdory velmi stárnoucí populaci a pomalému hospodářskému růstu.

Výdaje na zdravotnictví na obyvatele v USA činí 11,1 tisíce dolarů, zatímco v Japonsku pouze 4,8 tisíce dolarů, a to navzdory skutečnosti, že průměrný občan Japonska je o deset let starší, mají delší průměrnou délku života, nižší kojeneckou úmrtnost a přibližně stejný počet lékařů na obyvatele:

Zdroj grafu: OECD

Přepočteno na HDP, USA vydávají na zdravotní péči 18 % HDP, zatímco Japonsko 12 %. To je rozdíl 6 % HDP a v průměru horší výsledky. Vzhledem k tomu, že většina těchto výdajů je spojena s vládními výdaji (Medicare, Medicaid, zdravotní plány federálních zaměstnanců a dávky veteránům), mají USA v porovnání s Japonskem zhruba 4% fiskální deficit navíc v poměru k HDP na pokrytí Medicare a těchto dalších programů.

Pokud jde o armádu, USA vydávají na obranu 3,5 % HDP, zatímco Japonsko pouze 1 %, což přidává USA oproti Japonsku další 2,5% strukturální deficit.

To je částečně důvod, proč mají USA do budoucna větší strukturální fiskální deficit než Japonsko nebo Evropa; mnohem větší část vládních výdajů jde na zdravotnictví a obranu.

Lidé mohou souhlasit nebo nesouhlasit s tím, zda je to správný přístup, ale čistě z matematického hlediska hraje roli při posuzování budoucího růstu široké peněžní zásoby a sklonu k inflaci nebo deflaci.

Shrnutí myšlenek

Když to všechno shrneme, zjistíme, že v posledních několika desetiletích Japonsko pomalu zvyšovalo širokou peněžní zásobu a zároveň mělo strukturální přebytky běžného účtu, což dohromady vytváří poměrně silnou měnu náchylnou k dezinflaci.

“Japanizace” od počátku 90. let až do roku 2019 nebyla takovou párty s tiskem peněz, jak si ji mnozí představují. Široká peněžní zásoba rostla pomalu, fiskální deficity zůstávaly na úrovni kolem 8 % ročně nebo nižší, podniky snižovaly své rozvahy a masivní nárůst základních peněz byl ve finančním systému omezen. Mělo to své problémy, včetně zombifikace některých aspektů ekonomiky, ale nebylo to inflační vůči spotřebitelským cenám.

Většina západních zemí a jistě i Čína čelí v budoucnu demografickému problému, který vypadá podobně jako to, co zažilo Japonsko v posledních několika desetiletích. Tato část je velmi pravdivá.

Kromě tohoto srovnání však existují některé pozoruhodné rozdíly. Evropa se do budoucna v mnoha ohledech skutečně podobá Japonsku v tom smyslu, že je starší, pomaleji roste, má tendenci udržovat nízké rozpočtové deficity, má strukturální přebytek běžného účtu a její peněžní zásoba roste pomaleji než v USA.

Spojené státy se však vydaly zcela jinou cestou, ať už v dobrém či zlém. S mnohem rychlejším růstem široké peněžní zásoby, strukturálním deficitem běžného účtu a rozpočtovými deficity, které jsou trvale vyšší především kvůli rozdílům ve zdravotnictví a obraně, má naše ekonomika ze své podstaty více inflační aspekt, který je třeba v ekonomické analýze zohlednit.

Autor: Lyn Alden

Původně zveřejněno: Únor 2021

Odkaz na původní článek a stránky autora

0 0 hlasů
Hodnocení článku
Odebírat
Upozornit na
guest
0 Komentáře
Inline zpětné vazby
Zobrazit všechny komentáře
0
Napište nám váš názor, okomentujte článek.x