Od července 2013, kdy dvojčata Winklevossova zažádala o schválení prvního Bitcoinového ETFka se toho v kryptoměnovém světě a okolo bitcoinu dělo vskutku hodně. V dnešním článku se zaměříme na historii snah o zavedení Bitcoinových ETF, přičemž si stručně a jednoduše vysvětlíme jak takové ETFko funguje, lehce se otřeme o vskutku dlouhou historii odmítnutí ETFek od všech možných firem a institucí, probereme si onen naprosto klíčový rozdíl mezi tzv. „futures-backed“ a „spotovým“ ETFkem a položíme si otázku, proč jsme na schválení prvních ETF v USA čekali tak dlouho a proč doposud nemáme spotové ETFko a také proč se dost možná ještě nějakou dobu nejspíš nemusíme dočkat. Pojďme na to!

ETF – co to je?

ETF, neboli „burzovně obchodovaný fond“ (z anglického „Exchange Traded Fund“) je investičním nástrojem, který sleduje určitý index, sektor, komoditu, nebo jiné aktivum, ale který lze koupit, nebo prodat na burze stejně jako normální akcie. ETF může být strukturován ke sledování prakticky čehokoliv, od sledování ceny jednotlivé komodity až po rozsáhlou a různorodou kolekci cenných papírů. Dokonce lze ETF postavit i tak, aby sledovaly například konkrétní investiční strategie.

Z hlediska „tradičního“ investora je v případě Bitcoinu ETFko kromě futures dalším způsobem, jak se prostřednictvím investičního nástroje na plně regulovaných trzích exponovat vůči volatilitě bitcoinu. Jinými slovy, mohou z vývoje cen BTC profitovat, aniž by museli vlastnit samotné podkladové aktivum, tedy Bitcoin. Vhodné zejména pro lidi, kteří ve volatilitě Bitcoinu vidí příležitost, avšak z nějakého důvodu nechtějí Bitcoin držet přímo.

Jak to funguje? – Arbitráží!

ETF fungují prostřednictvím procesu vytváření a zpětného odkupu. Protože ETF se obchodují na burzách, jejich ceny mohou kolísat na základě nabídky a poptávky po ETF, která nemusí být stejná jako nabídka a poptávka po podílových listech ETF. Cena ETF tak může stoupnout nad čistou hodnotu aktiv (NAV – z anglického „Net Asset Value“) držených ETF nebo klesnout pod ni. To se stává u uzavřených fondů, jejichž ceny se často obchodují níže nebo s diskontem oproti jejich NAV.

Genialita ETF spočívá v tom, že mají mechanismus navržený tak, aby udržoval cenu podílu velmi blízko jeho NAV. Říká se mu arbitrážní mechanismus.

Když chce sponzor ETF, tj. správce fondu nebo emitent ETF, vytvořit nové akcie ETF, aby uspokojil rostoucí poptávku na trhu, obrátí se na autorizovaného účastníka (AP – z anglického „authorized participant“), který pak nakoupí cenné papíry, které chce ETF držet. AP jsou obvykle tvůrci trhu nebo velké finanční instituce, které obchodují na burzách.

Jakmile AP nakoupí akcie ve stejném poměru jako podkladový index, dodá je sponzorovi ETF výměnou za ekvivalentní hodnotu v akciích ETF, tzv. creation units (jejich čistá hodnota aktiv neboli NAV). Tyto „kreační jednotky“ jsou tvořeny bloky po 50 000 nebo 100 000 akciích. AP nebo tvůrce trhu pak může tyto akcie dále prodat investorům, kteří chtějí ETF koupit.

Proces zpětného odkupu funguje opačně. Když chce sponzor ETF snížit počet akcií ETF na trhu, AP nakoupí tyto akcie ETF na trhu a dodá je zpět sponzorovi výměnou za stejnou hodnotu v podkladových cenných papírech.

Tento proces je také znám jako primární obchodování ETF. Více než 90 % obchodování s ETF však probíhá na sekundárním trhu. Díky tomu jsou ETF velmi likvidními nástroji a investoři mají možnost nakupovat a prodávat, kdy chtějí, a to i v náročných tržních podmínkách.

Jak ETF fungují: Motivace k arbitráži

Vzhledem k tomu, že cena ETF se určuje prostou nabídkou a poptávkou na sekundárním trhu, mohou oprávnění účastníci využít arbitráže k dosažení zisku. Pokud je například více kupujících než prodávajících, cena ETF vzroste, což vede k tomu, že se ETF obchoduje s prémií k jeho NAV, která představuje skutečnou tržní hodnotu cenných papírů držených ETF. AP pak může vstoupit do hry a nakoupit „levnější“ podkladové akcie (například Apple (AAPL) nebo Amazon (AMZN)) na burze, dodat je sponzorovi ETF výměnou za nově vytvořené podílové jednotky a poté tyto akcie ETF prodat s malým ziskem na sekundárním trhu. Tato zvýšená nabídka následně stlačí cenu ETF níže, čímž se nakonec přiblíží jeho čisté hodnotě aktiv.

A když se ETF obchoduje se slevou, mohou AP levně nakoupit akcie ETF, vykoupit je za podkladové cenné papíry a ty dále prodat na trhu, čímž si rozdíl strčí do kapsy. Tím se cena ETF zvýší a přiblíží se k jeho čisté hodnotě aktiv.

Historie zamítnutých žádostí o ETF

Níže stručně sesumarizovaná historie neustálých pokusů o spuštění bitcoinového ETFka:

2013

Červenec

Vůbec první žádost o schválení Bitcoinového ETF přichází od bratří Winklevossovců, kteří navrhovali fond nazvaný "Winklevoss Bitcoin Trust". Po necelých čtyřech letech tento návrh americká komise pro cenné papíry a burzy v březnu 2017 nakonec zamítla. Krátce po žádosti bratří Winklevossovců přichází SolidX se svým návrhem na Bitcoinový fond. I přesto, že se SolidX spojili s populárním manažerem aktiv VanEck, byla tato žádost o "VanEck SolidX Bitcoin Trust" po necelých šesti letech v lednu 2019 nakonec stažena.

2017

Červenec

Grayscale žádá o schválení svého "Grayscale Bitcoin Trust" (GBTC). O tři měsíce později svou žádost k SEC stahují a volí cestu OTC trhů. Do dneška je fond GBTC největším a nejpopulárnějším bitcoinovým fondem, avšak zatím není zapsán na žádné významné americké burze.

2017

Září

ETF specialisté z ProShares podávají žádost o schválení dvou fondů, "ProShares Bitcoin ETF" a inverzní "ProShares Short Bitcoin ETF". Obě žádosti byly společně se sedmi dalšími žádostmi od jiných firem a institucí zamítnuty v Srpnu 2018.

2017

Prosinec

Direxion a GraniteShares každá žádají o své Bitcoinové ETF, obě žádosti zamítnuty v srpnu 2018.

2019

Leden

Bitwise podává žádost ke schválení svého "Bitwise Bitcoin ETF Trust" a o devět měsíců tuto žádost SEC zamítá. Wilshire Phoenix navrhuje unikátní formát Bitcoinového ETFka pod názvem "United States Bitcoin and Treasury Investment Trust". Společnost doufala, že fond investující jak do Bitcoinu, tak do státních cenných papírů by u SEC vyhrál, ale i tento návrh je v únoru 2020 nakonec zamítnut.

2019

Únor

Realty Shares ETF Trusts navrhuje vznik fondu, který by investoval až 25% svých aktiv do Bitcoinových futures kontraktů. I tato žádost je zamítnuta, a to dokonce o pouhé dva dny později.

2020

Červen

WisdomTree podalo žádost o povolení ke vzniku komoditního fondu, který by investoval až 5% svých aktiv do Bitcoinových futures. V březnu tohoto roku pak podalo ještě jednu separátní žádost ohledně Bitcoinového ETF.

2020

Prosinec

Jay Clayton končí v čele SEC. V lednu letošního roku pak americký prezident Joe Biden nominoval bývalého šéfa CFTC Garyho Genslera jako nového předsedu SEC coby Claytonovu náhradu. VanEck znovu podalo žádost o Bitcoinové ETF. Tento nový návrh značí první žádost od změny ve vedení SEC. Návrh byl přijat 15. března, pak byla 45-denní doba k vyjádření se, či prodloužení doby k vydání usnesení. K 16. listopadu se toto futures-backed ETF začíná obchodovat na CBoE.

2021

Leden

Valkyrie podává žádost s návrhem na svůj "Valkyrie Bitcoin Fund" (spotové ETF) k obchodování na NYSE. Aktuálně SEC stále tuto žádost řeší, vyjádření má být údajně k 7. lednu 2022, nicméně mezitím se Valkyrie podařilo úspěšně spustit alespoň futures-backed ETF zvané "The Valkyrie Bitcoin Strategy ETF" (Nasdaq:BTF), které se začalo obchodovat k 22. říjnu letošního roku.

2021

Únor

NYDIG podává žádost o schválení Bitcoinového ETF v den, kdy Bitcoin poprvé naráží na hranici 50 000 dolarů.

2021

Březen

Fidelity podává žádost ke schválení svého "Wise Origin Bitcoin Trust".

2005

Example Title

Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Mauris tempus nisl vitae magna pulvinar laoreet.

2021

říjen

"The ProShares Bitcoin Strategy ETF" spouští obchodování jako první Bitcoinové ETFko ve Spojených státech. Od té doby se spustily ještě dva další Bitcoinové ETFka, obě rovněž futures-backed, a to fondy společností VanEck (The VanEck Bitcoin Strategy ETF) a Valkyrie (The Valkyrie Bitcoin Strategy ETF).

Jak vidno z výše uvedené historie peripetií s neustálým zamítáním ETF americkým regulátorem, s Bitcoinovými ETF, resp. s jejich schvalováním je prostě problém. Prakticky u všech zamítnutí SEC citovala hlavně obavy o možnost manipulace spotového Bitcoinového trhu, který zatím není nikterak regulován (ale futures toto „manipulovatelné“ podkladové aktivum sledující je vůči manipulacím samozřejmě imunní, protože „se obchodují na regulovaném trhu“). K tomuto se ještě později v tomto článku na chvíli zase vrátíme, avšak nejdříve se ještě trošičku blíže mrkneme na ty ETFka.

Jádro pudla aneb spot vs. futures ETF

Většina výše zmíněných žádostí k SEC ohledně schválení Bitcoinového ETF navrhovala tzv. „spot ETF“, tedy vlastně aby fond sledoval cenu podkladového aktiva přímo, tedy ETF by velice zjednodušeně řečeno JAKOBY (viz výše blíže popsaná arbitrážní mechanika ETF fondů) každý dolar, který by jim investoři nasypali, museli využít na nákup BTC a naopak každý dopis s žádostí o výběr prostředků by znamenal prodej podkladového aktiva, tedy Bitcoinu, zpět na trh.

Toto by samozřejmě znamenalo v časech velké poptávky vskutku řádný nákupní tlak přímo na spotovém trhu (jinými slovy, fond by nakupoval přímo „fyzické“ bitcoiny od OTC dealerů, případně přímo na burzách, či blokově od těžařů apod.), což by se významným způsobem promítlo do ceny Bitcoinu. No a z historie zamítnutých ETF žádostí a z odůvodnění těchto zamítnutí by jeden snadno mohl dojít k závěru, že někdo se dalšího raketového růstu cen Bitcoinu zřejmě evidentně bojí.

Nicméně, protože bohatá klientela institucí z Wall Streetu své bankéře bila po hlavách ve smyslu „…Ty, jak a kde jako prosím tě nakoupím ten bitcoin…“ či „…a proč to ještě nemůžu koupit přímo u Vás?!…“, ale současně má někdo vítr z epického break outu, kterým by za současných okolností s největších pravděpodobností trh na uvedení spotového ETF zareagoval, tak regulátor byl nucen alespoň částečně ohnout hřbet přesně ve smyslu pořekadla, že „vlk se nažral, ale koza zůstala celá“.

Tedy schválili alespoň ETF, kde podkladovým aktivem není přímo Bitcoin (protože tzv. „spotový“ trh je dle názoru SEC snadno manipulovatelný), nýbrž futures kontrakty, konkrétně ty obchodované na CME, jejichž spuštění v prosinci 2017 neslavně „odstartovalo“ medvědí trh 2018-2019. Protože CME BTC futures jsou trhem regulovaným CFTC a tudíž je, alespoň dle názoru SEC, nelze manipulovat.

Chápete tu zvrácenou logiku? Spotový Bitcoinový trh je údajně manipulovatelný a proto nemůžeme vpustit do světa ETFko, které by drželo jako podkladové aktivum přímo Bitcoin, ALE pokud ETFko namísto ceny Bitcoinu na spotovém trhu sleduje ceny Bitcoinových futures, které sice údajně manipulovat nelze, přestože podkladové aktivum, jehož cenu sledují, ano, potud je všechno v nejlepším pořádku.

Dle mého skromného názoru má prostě někdo strach, že spuštěním spotového Bitcoinového ETF by mu kardinálním způsobem ujel vlak a tak ve jménu „ochrany investorů“ zuby nehty brojí proti tomu, aby na spotovém Bitcoinovém trhu vznikl pozitivní vítr do plachet v podobě enormního nákupního tlaku prostřednictvím spotového ETF.

Proces zjišťování cen probíhá na spotovém trhu

Napíšu to úplně polopatě: Aby šel bitcoin nahoru, musí součet nákupních objemů celkově překonávat ty prodejní. ETF, které by drželo Bitcoin přímo, by s velkou pravděpodobností právě takový nákupní tlak způsobilo – poptávka po ETF by skrz jeho nákupy do držení fondu s vysokou pravděpodobností způsobila růst cen. To však někdo nechce, tak investorům předhodili aspoň „papírky“ (ETF, kde podkladové aktivum jsou hotovostí vypořádávané futures kontrakty na CME) kryté zase jinými „papírky“ (samotné v hotovosti vypořádávané futures kontrakty na CME).

Takže světové rádoby finanční plátky a krypto noviny s velkou pompou ohlašují spouštění několika Bitcoinových ETF, z nichž ovšem žádné nebude mít nikterak pozitivní vliv na růst ceny Bitcoinu, protože ty ETFka nenakupují přímo Bitcoin, jehož je omezené množství, nýbrž ničím nekryté futures kontrakty, které jsou ještě navíc vypořádávány v hotovosti, přičemž jak dobře víme, papírků všeho druhu lze libovolně natisknout nekonečně mnoho, tudíž zase nic.

Protože tím, že kdokoliv, ať už individuální investor, velký hedge fund, či banka, či cokoliv mezi tím, nakoupí sebeenormnější množství futures kontraktů vypořádávaných v hotovosti, nebo se v libovolně velkém objemu nalijí do futures-backed ETFka, jež má tyto futures kontrakty, sledující cenu bitcoinu, jako podkladové aktivum, se z hlediska vývoje ceny Bitcoinu nestane vůbec, ale vůbec nic. Proces zjišťování cen probíhá na spotovém trhu, tečka. Co se děje v papírkách okolo je úplně jedno. Na vývoj ceny samotného Bitcoinu to má, alespoň samo o sobě jen tak bez dalšího, naprosto nulový vliv.

Futures-backed ETF a možný „carry trade“ efekt

Aktuálně jediný typický scénář, ve kterém jsem schopen uznat jakýs takýs pozitivní vliv na cenu Bitcoinu, je arbitráž mezi spotem („fyzickým“ Bitcoinem) a těmito novými futures-backed ETFky prostřednictvím tzv. „carry trade“ strategie.

Podkladové aktivum těchto ETF jsou totiž termínové (futures) kontrakty, které konkrétně v případě CME s měsíční pravidelností expirují, přičemž se obvykle obchodují s určitou mírou prémia (když se termínový kontrakt obchoduje za cenu vyšší, než podkladové aktivum) či diskontu (když se termínový kontrakt obchoduje levněji, než podkladové aktivum), kde míra této „slevy“ či „prémia“ se v průběhu času typicky mění následujícím způsobem: Když je kontrakt nový, čerstvý, obvykle se, alespoň v rostoucích trendech, obchoduje s významným prémiem nad cenou podkladového aktiva, přičemž s blížící se expirací toto prémium typicky klesá a to až k nule.

Nyní náš „carry trade“, jednoduchý příklad: Prémium termínovaného kontraktu je zrovna řekněme 10%, protože je nový, čerstvý, právě se začal obchodovat. Tedy vezmu, nakoupím za jeden milion dolarů Bitcoinu, a současně otevřu BTC ETF short o stejné velikosti. Za měsíc, až kontrakt expiruje jsem vydělal právě těch 10% rozdílu ceny mezi spotem (který jsem nakoupil, držel a s expirací termínového kontraktu zase prodal) a ETFkem (které jsem prodal a s expirací jeho podkladových termínových kontraktů nakoupil zpátky) bez ohledu na to, kam cena Bitcoinu šla, samozřejmě mínus poplatky/případná slippage. Prostě jsem si vzal do kapsy ten rozdíl o kterém z podstaty investičního nástroje termínového kontraktu vím, že se s expirací srovnává do nuly. Základním předpokladem pro tento typ obchodu je samozřejmě dostatečné množství kapitálu k udržení té short strany – LTCM a lá Bitcoin asi nikdo být nechce.

Výše uvedené mě napadá jako jeden z případných katalyzátorů pokračování vzestupného trendu, to v případě, že instituce na ždímání těchto arbitrážních příležitostí „nažhavené“ doposud nevlastní bitcoin v množstvích, při kterých by se tato strategie vyplácela. Prostě „chceš dělat carry trade ETF vs. spot, musíš mít spot“ – dle mého názoru poměrně nízká pravděpodobnost – osobně mám za to, že kdo tohle dělat chtěl, tak byl ještě před spuštěním futures-backed ETF beztak nachystán, alternativně k exekuci podobných strategií využíval GBTC apod.

Nevýhody futures-backed ETF

Takže máme na CMEčku termínové kontrakty s měsíční expirací, které si hned několik ETF vybralo jako podkladové aktivum pro své fondy. Víme, že tyto kontrakty mají s novotou obvykle prémium či diskont, které se s expirací srovnávají k nule. To je pro investora typu „líbí se mi graf, chci středně/dlouhodobou směrovou expozici na regulovaném trhu, ale nechci to přímo držet ani se o to starat“ nevýhodné, protože tyto ETFka, jak jsme si ostatně vysvětlili výše, sledují cenu futures, né přímo bitcoinu.

A pokud chce investor nechat své peníze v Bitcoinu „pracovat“ déle, než jen po čas omezený termínovým kontraktem, ETFko mu, s výjimkou odpadnutí starostí s aktivním přerolováváním na nové kontrakty, žádnou výhodu nenabídne, protože sleduje cenu futures včetně veškerého prémia či diskontu v průběhu času a typicky tam v moment expirace a přerolování bude s železnou pravidelností docházet k situaci, kdy relativně k ceně spotu bude nakupováno za dráž a prodáváno/expirováno levněji.

Toto způsobí, že v dlouhodobém srovnání výkonnosti spotového trhu s bitcoinem vs. futures ETF bude to „papírkama“ kryté ETFko ztrácet skrz toto pravidelné srovnávání rozdílu cen mezi termínovými kontrakty a spotem. Každý měsíc budou přerolovávat o prémium dráž a expirovat s nulovým rozdílem. Tzn. každý měsíc o těch pár procent ve srovnání s vývojem cen spotu příjdete. Na jednu stranu je tam potencionální institucionální arbitrážní příležitost výše popsaným „carry trade“ způsobem, na druhou stranu se pravidelné náklady na neustálé přerolovávání na nové a nové termínové kontrakty do dlouhodobé výkonnosti fondu ve srovnání se spotem musí projevit. Pro investory je tak z hlediska expozice vůči Bitcoinu nejpřesnějším a nejlepším způsobem prostě koupit podkladové aktivum samotné.

Proč tak dlouhé čekání a dočkáme se někdy?

Ještě tak do prvního kvartálu 2018 se s přimhouřením oka dalo establišmentu a regulátorům věřit jejich narativní propagandě o „ochraně investora“, nicméně ve chvíli, kdy na jednu stranu schvalují ETF kryté termínovými kontrakty krytými toliko důvěrou v CME, protože „CME je důvěryhodná regulovaná instituce, která nemanipuluje trhy“ zatímco na spotový trh s Bitcoinem se regulátor dívá skrz prsty protože ten je neregulovaný, něco nehraje.

Člověk by si přeci logicky řekl, že jestliže u sveřeného zamítání spotového ETFka regulátor stále dokola cituje obavy ohledně manipulace s trhem, tak v prvé řadě neměli schválit ani spuštění termínových kontraktů sledující vývoj ceny podkladového aktiva na tomto spotovém trhu, ne?

Nikoliv. Logika je taková, že spot je stále „fuj“, protože je neregulovaný, papírové termínové kontrakty (CME) jsou ok, protože žádný bitcoin nemění držitele (a nebo teda věřte těm jejich kecům o neregulovaném manipulovatelném trhu) a z úplně stejného důvodu je ok vpustit na trh papírový produkt (futures ETF) krytý jiným papírovým produktem, který sleduje vývoj ceny podkladového aktiva na „manipulativních“ spotových kapsách likvidit, kterými centralizované burzy, obsluhující většinu dnešního bitcoinového trhu, bezesporu jsou.

Hlavně aby příliš mnoho bitcoinů neměnilo držitele za raketového růstu. On totiž každý cár papíru nějakým způsobem sledující cenu Bitcoinu, který se nakoupí namísto „fyzického“ Bitcoinu na spotovém trhu, znamená o to menší nákupní tlak, ergo o to delší čas k akumulaci.

Tolik k odpovědi na otázku „proč tak dlouho“ – ještě než se pustíme do „a dočkáme se někdy?“ bych k mému výše uvedenému soudu situace ohledně Bitcoinových ETF toliko dodal, že se jedná o můj osobní názor, či přesněji řečeno spekulaci co se důvodu proč stále nemáme spotové BTC ETF.

A dočkáme se?

Pevně věřím, že ano. V dohledné budoucnosti se dá očekávat, že i dosud neregulovaný spotový trh s Bitcoinem dostane i ve Spojených Státech nějaký alespoň základní regulatorní rámec, jestli to spadne pod SEC, nebo CFTC (to bych si tipl spíš), nebo jestli kvůli tomu vznikne nějaké jiné regulatorní těleso, na to si ještě nějakou dobu budeme muset počkat.

Snahy samozřejmě nepolevují, např. Grayscale se před cca měsícem nechali slyšet, že plánují svůj „Grayscale Bitcoin Trust“ zkonvertovat do ETF, je to přeci jen trošku odlišný přístup v tom smyslu, že mají za sebou slušnou solidní historii, pouze by se to přestrukturalizovalo do formy ETF regulatorně odpovídající americkému legislativnímu rámci. Uvidíme, zda-li se to tentokrát povede.Do té doby lze od regulatorních orgánů ve Spojených Státech Amerických nejspíše čekat zamítavý postoj ke spotovým ETF s výmluvou na ochranu investorů proti tržním manipulacím.

0 0 hlasů
Hodnocení článku
Odebírat
Upozornit na
guest
0 Komentáře
Inline zpětné vazby
Zobrazit všechny komentáře
0
Napište nám váš názor, okomentujte článek.x